Aerocrine: The jury is still out

2014-12-02 13:56, Edited at: 2014-12-02 14:06

Aerocrine levererade två besked i förra veckan, en besvikelse och en smärre chock. Q3-rapporten var att betrakta som en besvikelse, med försäljning 10% under vad jag trodde (42-45 miljoner). Nyemissionen var visserligen väntad med storleken var 2-3x större än jag trodde (150-200 miljoner) och nivån 82 öre dramatiskt mycket lägre än jag trodde (runt 3 kronor). Aktien sågades helt naturligt i bitar av marknaden.

Den nya försäljningsmodellen i USA har fortfarande inte givit något avtryck på intäkterna. Försäljningen på Aerocrines fokusmarknad uppgick till knappt 12 miljoner kronor, i princip samma nivå som i början av 2013. Att man inte förmår att sälja mer är oroväckande.

1) Även om Aetna och Cigna fortfarande inte reimbursement FENO så är reimbursement trots allt på högre nivåer nu än i början av 2013.

2) Det publiceras kontinuerligt nya studier om nyttan av FENO och Aerocrine deltar vid en rad konferenser varje år.

3) Bolaget testar ju sedan början av 2014 att låna ut instrumenten till läkare under en provperiod för att få igång försäljningen.

Allt detta borde rimligen ge betydligt högre intäkter i USA men än så länge lyser förbättringen med sin frånvaro. Den låga försäljningsnivån i USA i kombination med höga kostnader för egna säljare är det som tvingar bolaget till att återigen be sina aktieägare om pengar.

Rörelseresultatet i USA låg i Q3 på -34 miljoner kronor. Det innebär att intäkterna med nuvarande kostnadskostym måste femdubblas till runt 60 miljoner kronor för att nå break-even i USA. Med nuvarande tillväxttakt är det en otroligt lång väg att vandra. Den bedömningen verkar ägarna med Novo och Investor i spetsen dela eftersom man nu väljer att ta in nästan en halv miljard i nytt kapital.

Jag har länge velat se en distributionsmodell i USA med en stark partner, exempelvis Johnson&Johnson eller Medtronic. Vid en idealisk deal skulle en partner kunna ta över hela eller delar av Aerocrines säljorganisation vilket skulle göra bolaget lönsamt betydligt fortare. En stark partner skulle kunna tillföra etablerade relationer med läkare, ge större legitimitet och tyngd till FENO, samt en större säljstyrka vilket sannolikt skulle accelerera tillväxten. Vidare har ett bolag som J&J en armé av lobbyister och betydande erfarenheter av reimbursementprocesser, vilket skulle öka chanserna med Aetna och Cigna. Nackdelarna är så klart att Aerocrine skulle tvingas ge bort en del av uppsidan till denna partner, samt att man skulle förlora kontrollen över lanseringen.

I mina ögon överväger fördelarna klart. Så frågan är varför Aerocrine envisas med att fortsätta på egen hand trots magra resultat tre år efter ATS rekommendation kom ut. Antingen har man försökt hitta en partner men inte kommit överens om villkoren (profit share). Eller så har det inte funnits några intressenter. Ett tredje alternativ är så klart att man velat fortsätta satsa själv i hopp om att det kommer lossna.

Den enorma nyemissionen tyder på att man ämnar fortsätta på den inslagna vägen, vilket jag ser som negativt. Att varken Investor eller Healthcap till synes garanterar sina delar av emissionen antyder att det funnits en oenighet i styrelsen och att den enda stora ägaren som vill fortsätta utan partner är Novo. Utan att veta villkoren så antar jag att danska ATP kommer erhålla Investors och Healthcaps teckningsrätter vederlagsfritt. I så fall sjunker Investors ägande från 25% till cirka 5%. Att en så långsiktig och kapitalstark ägare som Investor accepterar en sådan utspädning är väldigt negativt. Det indikerar ju att man ser väldigt liten chans för Aerocrine att lyckas.

Så vad krävs då för att Aerocrine ska lyckas bli lönsamt? Rent matematiskt är det ganska lätt att räkna ut vad som krävs. I år kommer Aerocrine att omsätta runt 160 miljoner kronor med en förlust på runt 220 miljoner kronor. Om vi antar en konstant kostnadsmassa och bruttomarginaler på 65-70% så måste man addera runt 320 miljoner i försäljning. Det krävs alltså en tredubbling av intäkterna för att nå break-even! Om vi antar 30% årlig tillväxt så är vi där i mitten av 2018. Men bolaget har inte varit i närheten av 30% tillväxt på senare tid varför det är högst osäkert att man kan räkna med detta, eller som man säger over there, "The jury is still out".

De senaste 10-12 kvartalen har omsättningen pendlat kring 35 miljoner kronor så en 30% tillväxt syns i nuläget inte till. Men som i alla case kan saker förändras. Min önskelista över saker som kan förbättra tillväxtförutsättnignarna ser ut som följer;

1. Partneravtal i USA.

2. Reimbursement från Aetna, Cigna eller Humana.

3. Lansering av instrument för hemanvändande.

4. Riktlinjer och reimbursement i Europa.

5. Godkänt för Mino och Vero i Kina. Normaliserad marknad efter mutskandalen runt Glaxo.

Slutsats: Jag är fortsatt avvaktande till Aerocrine eftersom bolagets tillväxtmomentum inte imponerar. Även om man antar att tillväxten kan accelerera till 30% ligger första vinstkronan cirka 4 år bort i tiden. Tre scenarios skulle få mig att ompröva min avvaktande hållning.

1) Aerocrine tecknar en distributionsdeal i USA som avsevärt sänker break-evennivån samtidigt som det ger konfidens i tillväxtutsikterna.

2) Bolaget levererar ett antal kvartal i rad med minst 30% tillväxt.

3) Aktien blir "för billig". Vilken nivå detta motsvarar är ett flytande mål. Det beror ju på tillväxt, cash burn och hur caset utvecklas fundamentalt. I nuläget tycker jag den är långtifrån tillräckligt billig. Om aktien efter emissionen handlar till 1 krona (strax under 2 kronor före avsklijning) blir börsvärdet 700 miljoner kronor. Aerocrine kommer då vara väldigt välkapitaliserat med en kassa på drygt 500 miljoner kronor (beaktat cirka -50 miljoner i kassaflöde i Q4). Med hänsyn taget till obligationslånet blir då Enterprise Value 450 miljoner kronor. Om man antar en omsättning för 2015 om 30% till runt 220 miljoner kronor värderas Aerocrine till 2x 2015 EV/Sales. Det är lägre än sektorkollegor som Vitrolife, CellaVision och Sectra men med betydande osäkerhet om/när break-even kan nås tycker jag inte att Aerocrine är tillräckligt intressant. Jag föredrar fortsatt CellaVision som har ett fantastiskt 2015 framför sig och trots sin fenomenala utveckling fortfarande är billig på cirka 16x vinsten för 2015, rensat för kassan.