CellaVision: Definitionen av GARP

2014-04-13 13:51, Edited at: 2014-04-13 14:01

GARP eller "Growth at a Reasonable Price" är en etablerad investeringsstrategi som går ut på att hitta tillväxtbolag med rimlig värdering i motsats till många älskade tillväxtbolag som värderas högt. CellaVision är just ett sådant bolag, med möjlighet att växa intäkterna med minst 15% i flera år men med en prislapp som lyser rött: 11,5x vinsten för 2015.

Introduktion

Cellavision säljer utrustning för digital mikroskopering, med fokus på blodanalys. Bolaget är världsledande i kategorin med en marknadsandel på 95% enligt egen utsago. Försäljningen sker till största del genom distributörer, vilket är en stor fördel dels genom att man slipper bekosta egna säljare, dels kommer med i de stora upphandlingar kunderna (labb) gör vart 7-8e år. Trots en distributörsmodell är bruttomarginalen dryga 60%. CellaVision har distributionsavtal med fyra av de största labbutrustningsbolagen; Sysmex, Beckman-Coulter, Abbott och Siemens. Tillsammans når dessa partners 85% av världens 15.000 största labb.

Ett flertal faktorer är drivande för labbens vilja att investera i CellaVisions produkter. Labbassistenter är ett åldrande släkte och nyrekryteringen är svag. Att stirra i ett mikroskop lockar inte unga som förr. Den strukturella personalbrist som blir resultatet kan ett digitalt mikroskop råda bot på. Det finns nämligen produktivitetsvinster i att låta en dator göra delar av jobbet. Vidare kan ju blodprovet sparas och skickas som en datafil, vilket också medför fördelar. Om det är natt, helg eller saknas expertis där provet lämnats kan ju provsvaret komma blixtsnabbt om labbet skickar filen till en expert någon annanstans i landet eller någon annanstans på jorden.

CellaVision lanserade sina första produkter i början av 2000-talet. 14 år senare har man sålt cirka 1.500 instrument. Man räknar själv med att marknadspenetrationen är cirka 11% så marknaden är långtifrån mättad. Huvudkonkurrenten är snarare den manuella mikroskoperingen än bolag med liknande produkter. Intäktstillväxten de senaste fyra åren har varit 20%, 18%, 9%, 6%.

Investeringstes

Tillväxten har varit avtagande de senaste åren. En orsak till detta är att labben har förlängt sin investeringscykel från 5 år till 7-8 år för att spara pengar. Det finns flera anledningar till att tillväxten är på väg att accelerera:

• CellaVision har utökat listan med distributörer från 2 till 4.

• Vi börjar närma oss punkten för en "replacement cycle", då instrumenten som såldes 2004-2006 börjar bli mogna för utbyte.

• CellaVision har numera en allt större andel av omsättningen från Asien, där tillväxten är många gånger större än på den mer mogna USA marknaden. Andelen av omsättningen från Asien ökade under 2013 från 7% till 20%.

• Personalbristen på labben förvärras för varje år.

• Den osäkerhet som "Obamacare" har introducerat på USA-marknaden visar tecken på att släppa.

Jag tror att CellaVision kan växa minst 15% under 2014 och 2015, vilket ger intäkter på runt 210 och 240 miljoner kronor. Historiskt har hävstången varit dålig, men VD antydde nyligen på en investerarpresentation att kostnaderna kommer öka i långsammare takt framöver. Denna bild förstärks av den goda kostnadskontroll bolaget uppvisade under 2013. Jag tror att rörelsemarginalen kan öka från 14,4% 2013 till 18% under 2014 och 22% för 2015, givet 5% årlig kostnadsökning och stabila bruttomarginaler runt 62% (vilket är i lägre delen av det historiska intervallet 62-66%). Som jämförelse var rörelsemarginalen i rekordkvartalet Q413 över 25%, vilket visar hävstången i modellen.

Med dessa antaganden blir rörelsevinsten 38 miljoner kronor respektive 53 miljoner kronor, vilket ger en VPA på 1,20 respektive 1,65 kronor. Jämfört med aktuell börskurs runt 19 kronor framstår CellaVision som lågt värderat på 16x och 11,5x vinsten för 2014-15. Vidare har bolaget 33 miljoner kronor i skattefordran, 58 miljoner kronor i kassa och delar ut 50 öre per aktie under 2014, goda 2,6% direktavkastning.

Slutsats

CellaVision är ohotad marknadsledare i ett attraktivt segment, med produkter som erbjuder kunderna lösningar på de problem de ställs inför. Penetrationen är låg, vilket borgar för långsiktigt god tillväxt. En stigande andel av försäljningen i Asien i kombination med en replacementcycle och tillbakastuds i USA och EU talar för ett kraftigt försäljningslyft 2014-15. Affärsmodellen är attraktiv, med huvudsakligen försäljning via stora distributörer. Den tillväxtacceleration som jag förutser kommer leda till kraftig marginalexpansion.

CellaVision är i ett läge som påminner väldigt mycket om Vitrolife för 2 år sedan, när jag skrev följande: "Vitrolife rapporterade Q1 i slutet av förra veckan. Rapporten bekräftar min tes att bolaget står inför en accelererande vinsttillväxt, drivet av stark strukturell intäktstillväxt i Asien och stigande rörelsemarginaler".

http://www.redeye.se/aktiebloggen/vitrolife/vitrolife-nu-ocksa-med-lonsamhet

Kan CellaVision leverera i linje med mina prognoser kommer också aktien få en Vitrolifelinknande utveckling.