Formpipe - några tankar kring förvärvet av Traen

Blev rejält förvånad av Formpipes jätteförvärv av Traen idag. Att köpa ett bolag för 300 mkr när man själv har ett börsvärde på 183 mkr känns riskfyllt.

Värdering idag

Formpipe har idag ett börsvärde på 183 mkr vid en kurs på 15 kr. Nettokassan är 19 mkr per sista mars varför företagsvärdet blir 164 mkr. Multipelmässigt värderas Formpipe till EV/Sales på 1,45 och EV/EBITDA på 5,4. 

 Traen

Formpipe bjuder 300 mkr på skuldfri basis för Traen som under 2011 omsatte 215 mkr och redovisade ett EBITDA på 47 mkr. EV/Sales hamnar på 1,40 och EV/EBITDA på 6,4. Sammantaget en något högre värdering än den Formpipe har idag. 

 Man bör dock betänka att Formpipe har en betydligt högre andel repetitiva intäkter, 57 procent jämfört med 37 procent för Traen, vilket borde motivera en högre värdering. Även omsättningen i Formpipe håller högre kvalitet eftersom den nästan enbart innehåller programvaruintäkter. Traens omsättning innehåller även en del konsultintäkter från konsultrörelsen.

 Emissionskurs

Min gissning är att styrelsens förslag i nyemissionen kommer vara; en ny aktie för varje gammal aktie. Antalet aktier i Formpipe ökar då från 12,2 miljoner till 24,4 miljoner aktier. Med lite baklängesmatematik så blir emissionskursen då 10,20 kr per aktie, vilket inbringar emissionsvolymen på 125 mkr (12,2 m x 10,20 kr). Det nya börsvärdet blir 308 mkr (gammalt börsvärde på 183 mkr + nyemission på 125 mkr).

 Hur värderas det nya bolaget?

Det nya Formpipe kommer efter förvärvet gissningsvis att få ett börsvärde på 308 mkr (24,4 m x 12,60). Eftersom förvärvet till stor del finansieras med lån kommer nettoskulden i bolaget att uppgå till ca 210 mkr och företagsvärdet bli 518 mkr. 

 Omsättningen 2011 i det nya bolaget uppgår proforma till 327 mkr och EBITDA till 80 mkr.

EV/sales blir då 1,58 och EV/EBITDA 6,5 vilket är hyfsat i nivå med hur Formpipe värderats historiskt.

Personligen ser jag ser följande för- och nackdelar med förvärvet:

 Fördelar

• Kostnadsbesparingar inom administration och utveckling.
• Möjliggör försäljning av Formpipes produkter i Danmark
• Formpipe blir ett större bolag vilket kan medföra en bättre likviditet i aktien
• Formpipe har historiskt varit duktiga på att genomföra framgångsrika förvärv. 
• Blir en ledande ECM leverantör i Norden
• Danmark har många läkemedelsföretag vilket borde vara intressant för Life Science satsningen

 Nackdelar

• Svag balansräkning. Immateriella tillgångar på 430 mkr, som mestadels utgörs av goodwill, jämfört med ett eget kapital på 234 mkr 
• En nettoskuld på 210 mkr i kombination med en stor goodwill känns riskfyllt. Vad händer om lönsamheten i Traen viker? Bra exempel på vad som kan hända vid lånefinansierade förvärv med stora goodwillposter är Tradedoubler och Eniro.
• Varför betalar inte Formpipe förvärvet med aktier istället? Vill inte säljarna bli ägare i Formpipe. 
• Forskning visar att 67 % av alla förvärv misslyckas, speciellt hög risk är det vid stora förvärv.
• Det kommer sannolikt att komma omstruktureringskostnader i Q3 och Q4 till följd av förvärvet vilket pressar lönsamheten och aktien 2012
• Risk för hög personalomsättning i Traen på grund av förvärvet, risk att tappa nyckelpersoner
• Risker kring problem med olika kulturer företagen
• Priset känns dyrt, 200 mkr hade varit ett rimligare pris
• Förvärvet kommer ta ledningens fokus från den svenska verksamheten

 Sammanfattningsvis tycker jag att nackdelarna med förvärvet är större än fördelarna. Jag hade hellre sett en fortsatt expansion i Sverige med låg risk och stark balansräkning. Min uppfattning är risken i Formpipe ökar väsentligt om detta förvärv genomförs.

 Har dock stort förtroende för ledningen i Formpipe och hoppas att förvärvet blir framgångsrikt.