Instrument för hedgning mot en nedgång på börsen

2011-09-14 10:18

Bloggen diskuterar för- respektive nackdelar med olika instrument för hedgning mot nedgångar på börsen.

Jag har en längre tid med hjälp av olika instrument försökt hedga mig mot nedgångar på börsen. Istället för att sälja av innehaven alltså. Denna strategi byggde på erfarenheter jag haft under lång rad av år av att ha en portfölj som gått betydligt bättre än index. Under de senaste åren har dock avvikelsen från index snarast varit av det motsatta tecknet varför det varit en tvivelaktig strategi. I vissa lägen, om det hastigt börjar bli hett om öronen, så går det i alla händelser mycket snabbare att hedga än att sälja av. Alldeles oavsett det kloka i en sådan strategi skall jag redogöra för en del funderingar kring val av instrument för att hedga sig. Om man vill agera inom en kapitalförsäkring så finns också vissa begränsningar, även om dessa blivit mindre de senaste åren.

Som framgår av ovan är jag inte primärt intresserad av hävstång. Målet med innehav av något av nedanstående instrument har varit att hedga ett visst belopp investerat på börsen. Fast visst, med en stor hävstång behövs mindre tillgängligt kapital för att genomföra hedgingen. En stor hävstång är dock inte oproblematisk.

1. OMXS30-futures: Dessa är inte tillgängliga inom ramen för kapitalförsäkring. Likviditeten är dålig i alla utom de allra närmaste månaderna. Om man tänker sig en hedge som skall löpa en längre tid så blir man tvungen att handla mot market-makern och därmed acceptera de spreadar som denna håller. Alternativet att rulla månad för månad är mycket jobbigt leder till ett ackumulerat antal spreadar som man får ta. Även om dessa är förhållandevis små så kan det ändå summera sig till något substantiellt. Om man har ett långtidsperspektiv är det antagligen bättre att acceptera spreadarna på längre kontrakt.

2. ETF-fonder av karaktären Xact Bear: När jag fortsättningsvis skriver bear-fonder avser jag de som förvaltas av Xact fonder, d v s Xact Bear eller Xact Bear2. Jag ser ingen principiellt skillnad dem emellan. Sedan kan det förstås finnas andra fonder med avsikten att de skall gå upp i dåliga tider som också skulle kunna kallas ”Bear-fonder”. Xact:s Bear-fonder har ambitionen att ge en avkastning av exempelvis 1,5 gånger den dagliga förändringen i index. Verkar jättebra vid ett första påseende. Tyvärr är det inte samma sak som 1,5 gånger förändringen i index över en längre period och om man hedgar är det ju oftast det man skulle vilja uppnå. Problemet är att om index hoppar fram och tillbaka utan någon markant trend under en period så blir resultatet att dessa fonder går sämre än vad som motsvaras av index. Om index således över en längre period är oförändrat har dessa fonder sannolikt gått ned i värde. Hur mycket beror på hur volatilt det har varit. Däremot om index har en tydlig trend, som överskuggar mindre dagliga variationer så går dessa fonder bättre än index. Att bear-fonderna inte utvecklas proportionellt mot index över en längre tidsperiod kan man också se genom att ladda ned kursutvecklingen för dessa tillsammans med index.

3.Turbowarrants: Öhmans har en hel uppsättning av sådana även av ”bear-typ” (olika löptider och lösenkurser). Har inte helt kläm på hur man skall räkna ut ett teoretiskt värde på dessa. Om man tar lösenpris-dagskurs och dividerar med multiplikatorn får man ett värde som ligger nära det som Öhmans som marketmaker ställer. Detta under förutsättning att man som dagskurs tar aktuell kurs för den närmaste OMX-futuren. De har exempelvis en säljwarrant med löptid till januari nästa år (2012) och lösen 1300 med multiplikator 1/100. Carnegie har en motsvarande (lösen 1300) som löper till februari nästa år. Carnegies marketmaker verkar konstant ligga ca 10 öre högre. Såvitt jag kan se utifrån kurser på futures borde någonting i stil med högst 3 öre vara motiverat. Skall man endast agera kortsiktigt spelar det kanske inte så stor roll, men på längre sikt (fram till lösendagen) kommer man att få betala den där 7-öringen.

4. Minishorts. Här har jag bara tittat närmare på Handelsbankens utbud. Det centrala för värdet av dessa är skillnaden mellan aktuellt index och den s k finansieringsnivån. Dessa har ingen sluttidpunkt i gengäld justeras finansieringsnivån kontinuerligt. Har haft deras OMX H5 en tid. Tydligen är det så att finansieringsnivån skall räknas upp enligt någon formel som handlar om räntan på de pengar jag investerat. Nu är det dock så att Handelsbankens formel för detta utnyttjar någon given basränta för detta och drar sedan av en räntedifferens, vilket leder till att den ränta som används blir negativ. Således, istället för att finansieringsnivån kontinuerligt justeras till min fördel så justeras den kontinuerligt till min nackdel. (Som att sätta in pengar på banken till negativ ränta. )

Jag lämnar vanliga warrants och optioner därhän eftersom dessa kräver timing och därmed är av tveksamt värde för hedging.

Jag har under ca 3 månader följt ett antal olika derivat/instrument och sett hur dessa gått jämförelsevis (hedgat en tänkt miljon i börsvärde). Så länge som börsen harvade lite fram och tillbaka på samma nivå så gick turbowarranter som väntat bättre än Bear-fonderna. Under en längre tid kan detta nog leda till en rätt avsevärd skillnad i utfall.

När börsen i augusti började rasa så repade sig dock bear-fonderna snabbt i jämförelsen. Plötsligt var det bättre att ha hedgat med bear-fonder än med turbowarrants. Detta beror alltså på att bear-fonderna automatiskt (via futuresmarknaden) får påfyllning av kapital när börsen går ned och att detta återinvesteras och det blir ränta på ränta så att säga.

Man bör också ha i åtanke hur index-utvecklingen förändrar det belopp som hedgas genom innehav i bear-fonder. I en nedgångsperiod får man automatiskt ett större hedgat belopp (investerat belopp i fonden gånger indexfaktorn). Man kommer alltså att riskera att ”överhedga”. Detta kan i och för sig kännas motiverat om man har en portfölj med ett högt beta-värde. Om börsen går upp minskar på motsvarande sett det hedgade beloppet automatiskt. Med turbowarranterna av säljtyp så minskar hedgat belopp automatiskt med index, d v s när index går ned sjunker det belopp som dessa motsvarar eftersom det är direkt relaterad till index.

Om man jämför kursutvecklingen för turbowarranter och bear-fonder så finns det således fördelar respektive nackdelar med respektive instrument som beror på hur index beter sig.

Xact-fonderna kan belånas. Det kan inte turbowarranterna. Å andras sidan har man i allmänhet möjlighet att med mindre eget kapital hedgat ett visst belopp via turbowarrants än via bear-fonderna. Fast om man väljer en warrant med hög hävstång (lågt lösenpris för sälj) ökar risken att den skall ”knockas” av en kursuppgång. Det är ju ingen katastrof om den knockas men ganska så besvärligt. Om man vill vara säker på att vara hedgad måste man ”rulla” positionen till en med högre lösenpris när det börjar brännas. Om man inte hänger vid skärmen kan man ju dessutom riskera att missa detta och bli knockad utan att upptäcka det genast. (Vilket förstås både kan leda till förlust eller vinst jämfört med att rulla. Om syftet är att hedga är dock denna situation helt klart icke önskvärd.)

Om vi bara tittar på kursutvecklingen är minishorten tämligen värdelös. Den tappar under den studerade perioden kontinuerligt mot turbowarranent oberoende av utvecklingen av index. Enda fördelen med minishorten är att den inte har någon sluttid. Turbowarranten måste rullas då och då, kanske en gång om året. Att inga riktigt långa turbowarranter ges ut beror på att värderingen påverkas av utdelningar och om dessa inte är kända så skulle utgivaren/marketmakern vara tvungen att ta en risk med värderingen. Förhoppningsvis är Öhmans beredda att ge ut nya warranter som löper till 2013 innan de nu befintliga löper ut. Vet inte exakt hur utgivarna av minishortsen gör, men antar att de justerar finansieringsnivån de dagar som det är utdelning på index-aktierna. Den justering av finansieringsnivån som görs för minishorten kan kanske negligeras om man har ett mycket kort tidsperspektiv.

En mycket väsentliga faktor har dock utelämnats hittills. Viktig speciellt för den om är en riktig björn/pessimist!

Motpartsrisken!

I fallet med warranterna och minishortsen så är motparten den som gett ut dem. I exemplen ovan. Öhmans, Carnegie och Handelsbanken. Öhmans är inte noterade vilket innebär att informationen är lite sparsammare. Har hastigt titta på deras årsredovisning, det ser såvitt jag kan bedöma mycket stabilt ut. Å andra sidan kan ju det egna kapitalet i denna typ av institutioner eroderas snabbt om man börjar ta risker. Carnegie har fått nya ägare, men historien kan väl inte helt glömmas bort. Handelsbanken framstår som den attraktivaste motparten.

Har försökt skaffa information om motpartsrisker i Xact-bear-fonderna. Där blir motpartsrisken av en indirekt natur. Det verkar som att de har cirka 25 procent av sin förmögenhet i svenska statspapper. Övriga tillgångar består av bankmedel. Enligt uppgift från fonden placeras dessa i fem olika banker. Där kravet är att banken skall ha en viss rating (högsta?). Fast det har vi ju blivit varse hur mycket en viss rating-stämpel betyder. Fick inte veta vilka banker, men vi kan nog säkert anta att det i första hand rör sig om de svenska storbankerna och det skall nog mycket till innan staten låter någon av dessa gå i konkurs. Fast omöjligt är det inte.

Motpartsrisken vid hedgning med OMX-futures framstår som mycket liten. Motparten är om jag är rätt underrättad Stockholmsbörsen (OMX) dessutom är det daglig avräkning på dessa.

Personligen har jag spritt riskerna mellan Öhmans turbowarrants och Xacts Bear-fonder. Och nyligen en liten del minishorts.