VRG, Deltaco

Vilken aktie är mest köpvärd; VRG eller Deltaco?

Venue Retail Group (VRG)

I ett tidigare blogginlägg (från feb 2012) sågades VRG-aktien med hänvisning till att VRG hör till börsens "B-lag" bland detaljhandelsbolagen, med en skakig historik och svaga butikskoncept: http://www.redeye.se/aktiebloggen/venue-retail-group/detaljhandels-aktier-vrg-rnb

Det ligger i och för sig en del i det resonemanget, men samtidigt går VRG från klarhet till klarhet med skicklige vd:n Susanne Börjesson vid rodret (fd inköpschef på varuhuskedjan Åhléns) och nu tidigare i maj 2012 har aktiemäklarfirman Remiums aktieanalytiker Johan Strömqvist kommit med prognoser för VRG:s utveckling de kommande åren som gör att aktien ser väldigt billig ut.

Rekommendationen för aktien uppjusteras därför här till "långsiktigt köp" vid nuvarande börskurs 33,90 kr (slutkurs tis 22 maj 2012).

-

VRG betalar Remium för att få finnas med på Remiums hemsida http://www.introduce.se där Remium-analytikern Johan Strömqvist har gjort följande prognoser (daterade 11 maj 2012) för VRG:s ekonomiska utveckling:

VRG har räkenskapsår från sept ena året till aug året därpå.

Innevarande räkenskapsår är alltså 2011/2012 som varar från sept 2011-aug 2012.

Förra räkenskapsåret var 2010/2011 (sept 2010-aug 2011) då VRG hade intäkter på drygt 830 miljoner kr.

• Remium räknar med att VRG inom tre räkenskapsår därefter kommer att nå intäkter på ca 900 miljoner kr.

Det blir en intäktstillväxt på i snitt 2-3%/år.

Det är väl inte orimligt.

• Däremot räknar Remium med att VRG:s rörelsemarginal ökar från 5% under räkenskapsåret 2010/2011 till 8-9% inom tre räkenskapsår därefter.

Är inte det lite väl högt?

• Remium räknar med att VRG:s resultat per aktie på drygt 4 kr för räkenskapsåret 2010/2011 i princip dubblas till ca 8 kr inom tre räkenskapsår därefter.

Det innebär en resultattillväxt på i snitt 20-30%/år vilket är starkt om det lyckas.

VRG är finansiellt starkt med en liten nettokassa på 8 miljoner kr enl senaste resultatrapporten (per sista feb 2012), att jämföra med att VRG är värt ca 280 miljoner kr på börsen vid nuvarande börskurs 33,90 kr.

• Nettokassan väntas enl Remium öka till ca 180 miljoner kr under de tre kommande räkenskapsåren. Dvs det utgör en betydande del av VRG:s nuvarande börsvärde och tyder på goda förväntade kassaflöden för VRG de kommande åren.

http://www.introduce.se/media/4219278/vrg_2.1012%201.pdf

-

Sammantaget verkar alltså VRG-aktien billig vid nuvarande börskurs 33,90 kr om bolaget kommer att nå ett resultat per aktie på ca 8 kr i årstakt inom 2-3 år och med tanke på att bolaget har en stark finansiell ställning med en nettokassa som väntas öka kraftigt.

-

I videoklipp från mån 21 maj 2012 pratar VRG:s vd Susanne Börjesson om att bolaget nu är lönsamt vilket ger möjligheter att trycka på intäktstillväxt-gaspedalen: http://www.introduce.se/foretag/venue-retail-group/intervjuer/2012/5/venue-retail-group-ser-potential-inom-framforallt-accessoarer

Dvs menar hon att VRG kan nå en högre intäktstillväxttakt än de 2-3%/år som Remium räknar med?

I så fall verkar VRG-aktien ännu billigare.

Enl VRG:s senaste resultatrapport (för sept 2011-feb 2012, daterad 29 mars 2012) så letar VRG aktivt efter nya butikslägen.

Så här skriver vd Susanne Börjesson i rapporten:

"Vi har sagt att vi aktivt söker efter fler butikslägen"

-

Vad gör egentligen VRG?

"Accessoarer och skor i Norden
Venue Retail Group

Venue Retail Groups affärsidé är att erbjuda det mest prisvärda och moderiktiga sortimentet av accessoarer och skor i Norden.

Bolaget har fem strategiska varugrupper vilka utgörs av
• handskar
• resväskor
• plånböcker
• handväskor
• skor

Organisatoriskt är verksamheten indelad i de två affärsområdena:
• Accessoarer
• Rizzo"

http://www.introduce.se/foretag/venue-retail-group

"Bolaget är en ledande aktör inom:
• accessoarer
• reseeffekter
• skor
i Norden.

Verksamheten drivs i två affärsområden:
• Accessoarer (72% av koncernens försäljning)
•Rizzo"

http://www.introduce.se/foretag/venue-retail-group

• VRG:s accessoarer säljs via butikskedjorna Accent (som i huvudsak finns i Sverige http://accent.se/) och Morris (som i huvudsak finns i Norge).
• Rizzo är VRG:s skobutikskedja: http://rizzo.se/

Så här beskriver VRG sina tre butikskoncept enl senaste årsredovisningen:

-

Enl senaste resultatrapporten hade VRG totalt ca 120 butiker i slutet av feb 2012 fördelat enl följande:

• Morris: 58 butiker i Norge

http://www.deltacoab.se/files/Del%C3%A5rsrapport%20januari-mars%202012.pdf

Ser ut att ha varit resultatminskning och negativt kassaflöde i q1/2012, även om intäktstillväxten var hygglig.

Vd Siamak Alian pratar i rapporten bla om:
• att Deltaco ev kommer att satsa mer på produkter för företagskunder framöver (snarare än produkter för privatpersoner)
• att Deltaco ev kommer att göra företagsköp

Så här står det i rapporten:

"Det finns tiotals medelstora IT-distributörer i Norden. En svag marknadstillväxt och dålig lönsamhet tvingar fram strukturaffärer inom branschen. Deltacos position och starka kassa ger oss möjlighet att aktivt delta i en eventuell strukturaffär. Vi följer marknadsutvecklingen noga och vi tittar regelbundet på förvärvsmöjligheter på marknaden."

Deltaco är nästan skuldfritt med en nettoskuld på ca 3 miljoner kr i slutet av q1/2012 (jämfört med att bolaget är värt drygt 160 miljoner kr på börsen vid nuvarande börskurs 15 kr).

Bolagets resultat per aktie ca 1,50 kr för senast rapporterade 12 mån (apr 2011-mars 2012), dvs aktien värderas därmed till p/e 10 vid börskurs 15 kr.

Är väl en ganska rimlig värdering av aktien?

Här får aktien därmed rekommendationen "fullvärderad" som inledande bedömning.

-

Vad gör Deltaco?

Bolagets egen beskrivning enl q1/2012-rapporten:

"Deltaco grundades 1991 och är en av Nordens ledande nischleverantörer och distributörer av IT-produkter.

Bolaget har ett mycket konkurrenskraftigt erbjudande genom:
• effektiva inköp i Asien
• ett modernt logistikcenter i Stockholm
• bred distribution till de flesta stora nordiska återförsäljarna

Bolaget har visat stabil organisk tillväxt och god lönsamhet varje år sedan starten för 20 år sedan.

Deltaco har 76 medarbetare, huvudkontor i Stockholm och
dotterbolag i Finland, Danmark och Norge.

Aktierna i Deltaco är listade på First North under kortnamnet DELT och
bolagets Certified Adviser är Remium Nordic AB.

För mer information se http://www.deltacoab.se."

Enl Deltacos hemsida verkar bolaget alltså vara importör/grossist av IT-produkter från utländska företag till återförsäljare i Norden.

Produkterna verkar inte vara inriktat på själva datorerna utan olika datortillbehör.

Enl hemsidan:

"Den gemensamma nämnaren är (...) att det är produkter som ska komplettera och underlätta för användaren vad gäller:
• uppkoppling
• sammankoppling
• användning

Deltaco har därför marknadens bredaste utbud av:
• kablage
• tillbehör till mobila enheter och smartphones
• nätverksprodukter (både trådlösa och trådbundna)
• lagringsprodukter
• möss
• tangentbord
etc."

Totalt har Deltaco ca 8 500 olika produkter i sortimentet.

De tillverkare Deltaco uppges sälja varor åt är följande:

Aten
D-Link
ASUS accessories
Point of View
Belkin
Kingston
Promise
QNAP
Sennheiser
Shuttle
Supermicro
TP-Link
Qihan
Verbatim
Western Digital

Tyska hörlurstillverkaren Sennheiser är väl bla konkurrent med svenska börsbolaget Jays (som berörts i tidigare blogginlägg från tidigare nu i maj 2012: http://www.redeye.se/aktiebloggen/jays/jays-fullvarderat).

Deltaco säljer ca 2 000 produkter med sitt eget varumärke (Deltaco). Det är produkter som:

• kablage
• möss
• tangentbord
• multimediaprodukter
mm

Hittills utgörs Deltacos egna produkter 25-30% av bolagets intäkter, och vinstmarginalen är högre för de egna produkter än när Deltaco säljer utomstående tillverkares produkter (enl Deltacos hemsida).

Videoklipp från aug 2011 där Deltaco presenteras: http://www.youtube.com/watch?feature=player_embedded&v=wToR1kafCtM

Deltaco är baserat i Tullinge (söder om Stockholm) och har 70-80 pers anställda i slutet av mars 2012 enl q1/2012-rapporten.

- - -

Skala för aktie-rekommendationer:

• "Köpläge": En aktie som för tillfälligt är särskilt köpvärd just nu av någon specifik anledning.
• "Långsiktigt köp": En aktie som i och för sig kanske inte verkar särskilt billig just nu, men att bolaget har så långsiktigt goda förutsättningar och framtidsutsikter att aktien ändå är ett bra köp i dagsläget eftersom den därmed lär ge en god värdeökning på lång sikt.
• "Spekulativt köp": En aktie som vid köp till gällande börskurs har stor potential till kursuppgång, samtidigt som risknivån är hög vilket i värsta fall kan leda till stor kursnedgång.
• "Fullvärderad": En aktie i ett bolag som i och för sig kan gå bra, men att aktien är värderad på en nivå som inte verkar ge utrymme för särskilt mycket kursuppgång.
• "Sälj": En aktie som man inte bör äga eftersom den tex är övervärderad med hänsyn till bolagets förutsättningar.

Utgångspunkten är att givna rekommendationer här är långsiktiga och kan utvärderas först efter tex 1-2 års tid. Dvs avsikten är inte att ge vägledning om utvecklingen på kort sikt för en akties börskurs.

Aktieinvesteringar innebär en risk för att ett aktieinnehav i värsta fall kan bli helt värdelöst.

I detta blogginlägg blev alltså rekommendationerna följande:

• VRG-aktien: "långsiktigt köpvärd" (vid nuvarande börskurs 33,90 kr)
• Deltaco-aktien: "fullvärderad" (vid nuvarande börskurs ca 15 kr)

VRG är därmed den mest köpvärda aktien av de två.

Börskurserna är slutkurser tis 22 maj 2012.

- - -

Tillägg 22 maj 2012

Tilläggas kan att Deltaco också betalar Remium för att få finnas med på Remiums hemsida Introduce.se.

Där har Remiums aktieanalytiker Erik Rolander gjort prognoser för Deltacos framtida ekonomiska utveckling.

Prognoserna är daterade 1 mars 2012 och är gjorda efter Deltacos q4/2011-rapport, dvs de är ej uppdaterade med q1/2012-rapporten.

Då hade Remium följande prognoser för Deltaco de kommande åren:

• Intäkterna på ca 410 miljoner kr 2011 väntas öka till ca 470 miljoner kr inom tre år (dvs en intäktstillväxt på i snitt drygt 4%/år).
• Rörelsemarginalen på ca 5% 2011 väntas öka till 5,5% inom tre år.
• Resultatet per aktie på 1,16 kr 2011 väntas öka till ca 1,60 kr inom tre år (dvs en resultattillväxt på i snitt 11-12%/år).
• Deltaco hade en nettokassa på 1 miljon kr i slutet av 2011, vilket inom tre år väntas bli en nettoskuld på 12 miljoner kr (jämfört med att Deltaco i dagsläget är värt 160-170 miljoner kr på börsen vid nuvarande börskurs 15 kr).

http://www.introduce.se/media/4130695/delt_4.011.pdf

Dvs Deltaco väntas ha en något högre förväntad intäktstillväxt än VRG de kommande tre åren, men VRG väntas ha en klart bättre rörelsemarginalökning än Deltaco under perioden.

Det gör att medan VRG:s förväntade resultatökning uppgår till i snitt 20-30%/år de kommande tre åren, så uppgår den "bara" till i snitt 11-12%/år för Deltaco.

VRG-aktien verkar därmed klart billigare med ett p/e-tal på 4 (beräknat som börskurs 33,90 kr delat med Remiums förväntade resultat per aktie 8,05 kr i årstakt inom tre år) medan Deltaco-aktien värderas till ett p/e-tal på 9 (börskurs 15 kr delat med Remiums förväntade resultat per aktie 1,61 kr i årstakt inom tre år).

Utifrån de prognoserna kvarstår slutsatsen att Deltaco-aktien är fullvärderad vid nuvarande börskurs 15 kr.

Dock är läget förmodligen något bättre för Deltaco än vad Remium räknar med, för i och för sig var Deltacos resultat per aktie 1,16 kr 2011 om man räknar med en schablonmässig skattesats (30%? Eller 26%?), men enl Deltacos egna uppgifter i q1/2012-rapporten uppgick resultatet per aktie till 1,58 kr för 2011 när man drar av den skatt som Deltaco faktiskt betalade (dvs tydligen mindre än schablonskatten).

-

Frågan är då varför Deltaco kan betala lägre skatt än den officiella skattesatsen, och hur länge det kan vara. Beror det tex på historiska förlustavdrag? Och hur stora är de i så fall?

Enl q1/2012-rapporten uppgår Deltacos uppsamlade skattemässiga förlustavdrag till 57 miljoner kr, dvs så mycket kan Deltaco tjäna i resultat före skatt innan bolaget behöver börja betala skatt.

Att döma av Remiums resultatprognoser lär förlustavdragen räcka i 2-3 år innan Deltaco kommer att behöva börja betala skatt, men därefter blir det alltså officiell skattesats (26%?).

-

Ovan nämndes att Deltaco-aktien värderas till ett p/e-tal på 10 (med börskurs 15 kr och ett resultat per aktie på 1,50 kr i årstakt), men i själva verket är alltså aktien högre värderad eftersom bolaget inom 2-3 år måste börja betala full skatt vilket gör att resultatet per aktie blir lägre (allt annat lika).

Det styrker snarast slutsatsen att Deltaco-aktien är fullvärderad vid nuvarande börskurs 15 kr.

Som sagt räknar Remium med att Deltaco kommer att tjäna ett resultat per aktie på ca 1,60 kr i årstakt inom tre år (belastat med full skatt).

Utifrån det verkar väl Deltaco-aktien inte vara jättebillig vid nuvarande börskurs 15 kr.

-

Intressant att Remium i sina Deltaco-prognoser från 1 mars 2012 specifikt även gjorde prognoser för Deltacos q1/2012:

• Remium räknade med att Deltaco skulle ha intäkter på 109,6 miljoner kr under q1/2012 (men det blev 113,8 miljoner kr, dvs bättre än väntat).
• Remium räknade med att Deltaco skulle ha en rörelsemarginal på 5,2% (men det blev 4,7%, dvs sämre än väntat).
• Remium räknade med att Deltaco skulle ha ett resultat före skatt på 5,1 miljoner kr (men det blev 4,8 miljoner kr, dvs sämre än väntat).
• Remium räknade med att Deltaco skulle ha ett resultat per aktie på 0,34 kr efter schablonskatt (men det blev 0,32 kr).

Dvs Deltacos intäkter i q1/2012 blev bättre än vad Remium räknat med, men sämre marginal än väntat gjorde att resultatet blev sämre än vad Remium räknat med.

- - -

Tillägg 22 maj 2012

Vilka är de största aktieägarna i VRG respektive Deltaco? Och säger det något om aktierna är köpvärda?

I VRG är det investmentbolaget Varenne (med skicklige aktieinvesteraren Tommy Jacobson i spetsen) som är största aktieägare med en ägarandel på 17% (enl uppgift från Introduce.se per slutet av 2011: http://www.introduce.se/foretag/venue-retail-group/kalender-och-agare)

Det är väl en kvalitetsstämpel att VRG har Varenne som huvudägare.

Enl Varennes hemsida http://www.varenne.se/ är Jacobson bla grundare av Trevise Bank, Quesada Kapitalförvaltning och Varenne: http://www.varenne.se/category/om-varenne/organisation/styrelse/

Bla sitter Jacobson själv i VRG:s styrelse.

-

Lite negativt med Deltaco är att det bolaget inte verkar ha någon riktig huvudägare (vilket reser frågan om ingen vill vara bolagets huvudägare och i så fall varför inte?).

Enskilt största aktieägare är aktiemäklarfirman Avanza med en ägarandel på 11-12% (per slutet av mars 2012 enl Introduce.se: http://www.introduce.se/foretag/deltaco/kalender-och-agare). Och det betyder väl att det är spridda småsparare som är kunder hos Avanza som äger aktier i Deltaco.

Samtidigt lite positivt att Tedde Jeansson Jr dyker upp på ägarlistan som Deltacos fjärde största aktieägare med en ägarandel på drygt 6%.

Han har nämnts i flera tidigare blogginlägg där han också har dykt upp bland de större aktieägarna i olika småbolag på börsen.

Han är väl son till fd framgångsrike oljehandlaren Tedde Jeansson, och frågan är om Jr har ärvt pengar av pappa eller själv skapat sig en förmögenhet genom skickliga aktieplaceringar och nu valt ut några småbolag vars aktier verkar ha potential.

I Deltacos styrelse på fyra pers finns inga direkt kända namn. Dock nämns Jonas Mårtensson som en av styrelseledamöterna. Han har bakgrund från finansbranschen och har bla jobbat på SEB och Nordea, och sitter nu även i styrelsen för Doro (som berörts i ett blogginlägg från tidigare nu i maj 2012: http://www.redeye.se/aktiebloggen/doro/doro-langsiktigt-kopvart).

Och på Doros hemsida http://www.doro.com/sv-SE/foretag-och-press/Bolagsstyrning/Styrelse-och-revisor/ står det i sin tur att Mårtensson även sitter i styrelsen för mjukvaruföretaget IAR Systems (som berördes i ett blogginlägg från feb 2012: http://www.redeye.se/aktiebloggen/readsoft/mjukvarubolag-readsoft-iar-systems).

Deltaco och IAR Systems hörde väl tidigare till samma koncern men har numera delats upp och blivit varsitt börsbolag (varav Deltaco har ett börsvärde på 160-170 miljoner kr medan IAR Systems aktie har gått riktigt bra så att det bolaget nu har ett börsvärde på ca 500 miljoner kr).

Positivt att Jonas Mårtensson hör till Deltacos större aktieägare med en ägarandel på 2-3%.

Bland de större aktieägarna finns även bolaget Ribbskottet AB med en ägarandel på 4-5% i Deltaco.

Enl Allabolag.se är det en Anders Lennart Bladh som är vd för Ribbskottet som har kontor på bästa adress på Kungsgatan i Stockholm nära Stureplan: http://www.allabolag.se/5564925880/Ribbskottet_AB

Det verkar vara Anders Bladh som på annat håll på nätet uppges ha bakgrund på Handelsbanken och sedan grundade kapitalförvaltningsfirman Intervalor: http://www.intervalor.com/sv/om_intervalor/advisory_board_norge/anders_bladh.aspx

- - -

Tillägg 23 maj 2012

Ovan nämndes att Deltaco har uppsamlade skattemässiga förlustavdrag på knappt 60 miljoner kr, vilket bedöms räcka till i 2-3 år framöver att kvitta mot de resultat före skatt som bolaget tjänar in innan full skatt kommer att behöva betalas - men att Deltaco-aktien ändå är att betrakta som fullvärderad vid nuvarande börskurs på 15 kr.

Samtidigt nämndes ovan att VRG-aktien är långsiktigt köpvärd vid nuvarande börskurs på 33,90 kr.

Men då hade inte beaktats att även VRG har uppsamlade skattmässiga förlustavdrag, och för VRG är de klart större än för Deltaco. VRG:s totala uppsamlade skattemässiga förlustavdrag uppgår till ca 800 miljoner kr enl VRG:s årsredovisning för räkenskapsåret 2010/2011 (dvs för perioden sept 2010-aug 2011).

Det innebär förenklat att VRG kan tjäna resultat före skatt på 800 miljoner kr innan bolaget kommer att behöva betala skatt, vilket alltså lär dröja ganska länge.

Enl aktiemäklarfirman Remiums ovannämnda prognoser för VRG hade bolaget ett resultat före skatt på drygt 30 miljoner kr för räkenskapsåret 2010/2011 vilket väntas öka till drygt 70 miljoner kr i årstakt inom tre räkenskapsår därefter.

Eftersom de uppsamlade skattemässiga förlustavdragen alltså uppgår till 800 miljoner kr lär de alltså räcka till att kvitta mot kommande resultat före skatt i åtminstone 5-10 år innan VRG kommer att behöva börja betala skatt.

Ändå räknar Remium med att VRG kommer att betala 15-20% av resultatet före skatt i skatt de kommande åren, så när Remium räknar med att VRG kommer att tjäna ett resultat per aktie på 8 kr inom tre år så är det ändå belastat med 15% skatt.

Dvs när skatteavdragen sedan tar slut en dag och VRG kommer att behöva börja betala full skatt (30%? Eller 26%?) så innebär det inte en jätteminskning av resultatet per aktie från ett år till nästa om man utgår ifrån Remiums prognoser, eftersom Remium redan bakar in viss skatt i VRG:s kommande resultat per aktie.

Egentligen borde detta innebära att Remiums prognos för VRG:s resultat per aktie på 8 kr inom tre år är i underkant, eftersom den är belastad med 15% skatt som VRG inte lär behöva betala pga sina förlustavdrag på 800 miljoner kr. (Eller är det så att VRG inte kan utnyttja förlustavdragen fullt ut av någon anledning?)

Med samma resultat före skatt som Remium räknar med (drygt 70 miljoner kr för räkenskapsåret 2013/2014) blir resultatet per aktie egentligen 9-10 kr med 0% skatt.

Då verkar VRG-aktien ännu billigare vid nuvarande börskurs 33,90 kr. Det blir ett p/e-tal på 3-4.

Och det är inte ens om tre år utan med förväntat resultat per aktie inom 2-3 år (eftersom det nu redan är maj 2012 och räkenskapsåret 2013/2014 varar från sept 2013-aug 2014).

Dvs sammantaget stärker VRG:s stora skattemässiga förlustavdrag bilden av att VRG-aktien är åtminstone långsiktigt köpvärd.

-

Ett alternativ är att VRG säljer av sina förlustavdrag till något annat bolag som vill utnyttja dem. Det har väl förkommit affärer där bolag har sålt sina skattemässiga förlustavdragen för tex 10% av de totala förlustavdragens storlek. Det skulle alltså för VRG innebära att förlustavdragen kan säljas för 80 miljoner kr (10% av 800 miljoner kr), vilket motsvarar ca 10 kr/VRG-aktie.

Å andra sidan måste VRG då i så fall betala full skatt direkt from idag. Resultatet per aktie för räkenskapsåret 2013/2014 skulle då minska från 8 kr till 6-7 kr.

Men aktien skulle väl då ändå vara klart köpvärd vid börskurs 33,90 kr vilket blir 23,90 kr exkl värdet på förlustavdragen (10 kr) om ett resultat per aktie på 6-7 kr i årstakt kan nås inom 2-3 år. Det blir ett p/e-tal på 3-4.

Dvs oavsett hur man räknar verkar VRG-aktien vara väldigt billig.

Det viktiga är bara att bolagets butikskoncept är tillräckligt starka så att intäktstillväxten och rörelsemarginalen kan hållas uppe på tillräckligt goda nivåer, men det verkar väl VRG:s vd Susanne Börjesson vara övertygad om att VRG kommer att lyckas med.

- - -

Tillägg 23 maj 2012

VRG:s utveckling de senaste fyra kvartalen: