Nasdaq -1.11%
Stockholm
0.45%
0.45%
| Bolag | CDON Group |
| Rek. | Avvakta |
| Kurs vid analys | 54.00 |
| Aktuell Kurs | 28.4 |
| Förändring | -47.4% |
Den oroliga marknadsreaktionen i Cdon efter onsdagens kvartalsrapport är till viss del förståelig mot bakgrund av bolagets urstarka fjärde kvartal. Efter bokslutet den 1 februari sköt Cdons aktie rakt upp i himlen. Med den gigantiska tillväxten sista kvartalet 2011 - omsättningen ökade 71 procent - var det inte att undra på att köpintresset blev närmast blint i aktien.
Budskapet efter bokslutet var att det inte var säsongsrelaterat (julhandel) utan att det handlade om en solid underliggande tillväxt. Onsdagens rapport för årets första kvartal visar att det låg en hel del sanning i påståendet från bokslutet. Tillväxten var 67 procent januari-mars vilket, rensat för fjolårets förvärv, motsvarar en organisk tillväxt på 43 procent.
Källan till aktiemarknadens besvikelse på rapporten är naturligtvis inte tillväxten utan att Cdon gjorde en förlust på 13 miljoner kronor efter skatt. Motsvarande period i fjol gjorde bolaget ett nästan lika stort överskott på nedersta raden.
Av resultatet kommer 14 miljoner kronor från tillfälliga kostnader i modeverksamheten Nelly.com. Halva summan utgörs av den nödvändiga flytten till större lager. Lagerflytten bedöms kosta ytterligare 15 miljoner kronor, som belastar andra och tredje kvartalet i år. Expansionen utanför Norden har nyligen inletts.
Nellys etablering i Tyskland har försäljningsmässigt varit framgångsrik men resulterat i ett högre än väntat underskott än väntat. Andra halvan av de 14 miljonerna i engångskostnader kommer från att ersättningsmodellen för returer har omförhandlats, efter att det visat sig vara en hög andel returer på den tyska marknaden.
Koncernens bruttomarginal sjönk under kvartalet till 14,2 procent, jämfört med 19,2 procent första kvartalet 2011. Bakom försämringen döljer sig samgåendet med Tretti.se och därmed ökad fokus på hemelektronik med något lägre marginaler. Borträknat engångsposterna hade bruttomarginalen landat på 15,7 procent, vilket ändå visar på en strukturellt lägre marginal.
Vår bedömning är att Cdon agerar rimligt. Även om kostnaderna inte får skena vilt är det i det här läget kanske bättre att prioritera tillväxt än lönsamhet. Kostnaderna för marknadsföring och administration ökar naturligtvis då. Under första kvartalet steg de med 63 procent till 147 miljoner kronor.
Nedbrutet på olika verksamhetsgrenar ökade underhållning (böcker, film, musik, hemelektronik, leksaker m.m.) sin omsättning med 34 procent. Trots en lägre bruttomarginal som en följd av hemelktronikens intåg i utbudet, var rörelsemarginal intakt på 5 procent. Underhållning är fortfarande den största delen av koncernen med 51 procent av totalomsättningen.
Mode (kläder, skor m.m.) ökade 76 procent och här var det de ovan nämnda kostnadsposterna tryckte ned resultatet till minussidan.
Sport och hälsa (gymprodukter m.m.) hade en tillväxt på 32 procent samtidigt som rörelsemarginalen försämrades något till 10,4 procent. Det här är koncerens minsta verksamhetsben och man ska inte ha en övertro på tillväxttakten framgent när effekten av konsumenternas nyårslöften klingar av.
Hem och Trädgård utgörs av nyligen förvärvade Tretti.se och Rum21.se. Vitvarumarknaden är som bekant hårt pressad i dagsläget medan inredningssajten Rum21.se "växer tresiffrigt", enligt bolaget. Rörelseresulatet inom Hem & Trädgård var minus 5,9 miljoner kronor under första kvartalet - både som en följd av hård konkurrens på vitvaror och kostnader för expansionen i Norden.
Med de förändringar som skett inom koncernen, ökad tyngpunkt på vitvaror och framför allt kläder, binder Cdon mer kapital i sitt lager vilket innebär en högre risk i verksamheten.
Vi tror på en fortsatt strukturell förskjutning av konsumtionsmönstret där e-handeln tar marknadsandelar av fysiska butiker. I valet mellan snåla halvdana lösningar och en fullskalig expansion har Cdon valt den rätta vägen. Nyetableringar kräver marknadsföring och administration, vilket gör kostnadsmassan framtung.
Så vitt vi kan bedöma idag kan Cdon återvända till anständig lönsamhet i tredje kvartalet men helåret 2012 är nog förlorat - lönsamhetsmässigt. Räknar vi på aktiens värde kan vi anta att Cdon ska kunna leverera en fortsatt hög omsättningstillväxt i år men att den klingar av något år för år. I snitt räknar vi med 30 procent till och med 2014.
Samtidigt antar vi att den genomsnittliga rörelsemarginlen hamnar på 3,6 procent. Då ligger den lägre i år men stiger i slutet av perioden till strax över fjolårets nivå. Trots press på bruttomarginalen kommer de fasta kostnadernas andel att spädas ut i takt med tillväxten. Därtill spår vi successivt sjunkande räntekostnader.
I det här scenariot ökar årets vinst marginllt från fjolårets 1,26 kronor per aktie. Men när vi kommer fram till 2014 kan vi räkna med en vinst på 3,20-3,30 kronor. Det innebär en genomsnittlig vinstökningstakt på höga 40 procent/år under perioden. Givet det här scenariot värderas aktien till 37 gånger årets vinstprognos, vilket är rimligt med den prognos vi arbetar med. Men inte mer.
Det finns dock ett antal problem att förhålla sig till. En aktievärdering som bygger på leveranser långt fram tiden blir oerhört känslig för störningar - vilket onsdagens rapportrelaterade kursras tydligt visar. Dessutom är det som företaget håller på med inte ingenjörskonst i den högre skolan utan konkurrensen kan komma vilken dag som helst.
Även om vi tror på en fortsatt strukturell förflyttning mot näthandel kan vi konstatera att nätoperatörer i andra branscher, exempelvis spelbolagen Betsson och Unibet, inte åtnjuter höga värderingsmultiplar trots hög tillväxt. Sedan vår senaste köprekommendation i Cdon har aktien stigit 86 procent . Då poängterade vi att bolaget måste börja visa stigande lönsamhet. Onsdagens rapport visade att det dröjer ännu ett tag.
Det är skillnad på bra bolag och bra aktier. Även om vi tror att Cdon agerar rätt ser vi en stigande risk på vinstutvecklingen inom vår analyshorisont 3-6 månader och väljer därför att ta ned rekommendationen till Neutral.
