Nasdaq -0.29%
Stockholm
-0.42%
-0.42%
| Bolag | Sweco |
| Rek. | Köp |
| Kurs vid analys | 75.00 |
| Aktuell Kurs | 73 |
| Förändring | -2.7% |
I juli 2007, när den globala ekonomiska utvecklingen tedde sig fullständigt bekymmerslös, steg Swecos aktie till en ny rekordnotering på 75 kronor. Då låg värderingen på ungefär 18 gånger den väntade vinsten samma år.
18 månader senare var den globala ekonomin i fritt fall och aktien hade mer än halverats i värde. Påverkad av en allmän flykt från risk och påtaglig oro för den ekonomiska aktiviteten hade värderingen fallit till 8-9 gånger den väntade vinsten samma år. 2008 blev ändå ett bra år men orderstocken skrumpnade ihop och tappet i lönsamhet och beläggning kom med eftersläpning 2009.
Oron för det ekonomiska klimatet spelar stor roll för en sencyklisk teknikkonsultrörelse som Swecos. Beslut om industri- och infrastrukturinvesteringar, bostadsbyggande, miljösatsningar och liknande fattas på basis av hur vi upplever den ekonomiska miljön i närtid. Det är oftast långa projekt som lätt placeras i malpåse om investeringsutrymmet minskar.
Nu, snart fem år efter förra kurstoppen, är aktien tillbaka på samma nivå. Och det är med stöd av en mer modest värdering. Givet de vinstprognoser som databasen Factset har på Sweco handlas aktien till ungefär 13 gånger årets väntade vinst på 5,67 kronor per aktie.
Men värderingen är egentligen lägre än så. Första kvartalets rapport överraskade i styrka och vinsten på 1,79 kronor per aktie skvallrar om att konsulterna åter har mycket att göra och de analytiker som täcker Sweco kommer att ta upp sina vinstprognoser.
I den senaste rapporten låg debiteringsgraden på 73,9 procent samtidigt som rörelsemarginalen var 12,1 procent, vilket är en oväntat hög nivå när beläggningen fortfarande inte är på topp. Bakom lyftet ligger en kombination av högre debiteringsgrad och bra bruttobidrag från de volymer som de stora förvärven fört med sig. Därtill en kalendereffekt, åtta extra timmar i kvartalet har betytt 25 miljoner plus på rörelseresultatet.
Debiteringsgraden går att skruva upp ytterligare. Under perioden 2007-2009 låg den över dagens nivåer. Grovt räknat ger 1 procentenhets ökad debiteringsgrad omkring 0,60 kronor mer i vinst per aktie. Än viktigare för vinstutvecklingen blir förvärven.
Under kvartalet ökade omsättningen med 34 procent, varav hälften var genom förvärv. I perioden har bolaget köpt teknikkonsulter i Norden med totalt 1 200 medarbetare, varav den absoluta merparten i Finland där Sweco nu är näst största teknikkonsult. På ett år har det totala antalet anställda ökat med cirka 2 000 till 7 563 personer. Det är en rejäl expansion som - om den starka konsultmarknaden håller i sig - kommer att fortsätta bidra till en stark marginal under återstoden av året.
Den kraftiga expansionen innebär möjligheter och risker. Det råder ingen tvekan om att det är brist på konsulter och att de stora bolagen slåss om rekryteringarna. Hittills har bolaget kunnat kompensera sig för löneinflation, men i en vikande marknad är det ett större hot.
Men så länge debiteringsgraden stiger har bolaget råd att betala högre löner. Lika grovt räknat som tidigare slår 1 procents ökade personalkostnader omkring 30 öre på resultatet per aktie. Så länge beläggningen ökar är det ett mindre problem. När kostnaden för anställda är täckt rinner en stor del av varje ny försäljningskrona rakt genom resultaträkningen till den nettovinst som tillhör ägarna. När beläggningen är god ser resultatutvecklingen fantastisk ut. När det viker, så viker det snabbt.
Senast vi analyserade Sweco var det på basis av tredje kvartalets rapport i fjol där vd Mats Wäppling konstaterade att utsikterna för den allmänna konjunkturen hade försämrats och att osäkerheten kring marknadsutvecklingen var stor. När inte ens han kan se tydligt genom konjunkturdimman är det desto svårare för aktiemarknaden.
Fjärde kvartalet blev tvärt emot farhågorna ännu bättre, samtidigt som vd varnade för fortsatt stor osäkerhet. Nu när årets första kvartal med vinstrekord är presenterat skymtar en förvåning i de framåtblickande kommentarerna från ledningen där inga tecken på försämrad marknad kan ses trots Eurozonens stök och avmattningen i den allmänna ekonomin.
Ledningen ser nu inga tecken på att efterfrågan mattas totalt eller inom enskilda segment. I det korta perspektivet. Med tanke på att konsultverksamheten är ett derivat på den totala investeringsviljan i samhället känns det intuitivt märkligt.
Samtidigt är det Sverige, Norge och Finland som klart dominerar intäktssidan så krisen i södra Europa spelar en underordnad roll så länge det inte leder fram till en ny bankkris. De flesta projekten är beroende av finansieringslösningar innan de startar.
Erfarenheten från den mycket svåra ekonomiska krisen 2008 är också att Sweco relativt väl kunde hantera nedgången. Med sedvanlig eftersläpning sjönk inte rörelsemarginalen mer än till 8,3 procent 2009 och 8,2 procent 2010 innan återhämtningen började i fjol. En betydande del av övertaligheten kunde lösas med naturliga avgångar.
Efter den senaste tidens stora förvärv går det kanske inte lika enkelt, men sannolikheten för en ny kreditkris som under hösten/vintern 2008 är lägre idag, trots riskerna för ett grekiskt euro-urträde.
Debiteringsgraden steg under kvartalet med 1 procentenhet till 73,9 procent och vd räknar med att kunna höja den ytterligare. Tar man honom på orden och även räknar på effekterna av förvärven kan vi blicka ut mot en vinst i år på över 6,50 kronor per aktie. I det läget värderas aktien till 11 gånger årets prognos.
En genomsnittlig prislapp på Sweco ligger i historisk närtid kring ett p/e-tal på nära 14 på innevarande års vinst. Beaktar man prognosen kommer vi fram till ett motiverat pris på cirka 90 kronor. Närmaste, men lite mindre, konkurrenten ÅF handlas i dagsläget till 12,5 gånger årets väntade vinst, att jämföra med en motsvarande genomsnittlig historisk prislapp i nivå med Swecos.
Noterbart är att ÅF:s debiteringsgrad också var 73,9 procent i första kvartalet. Samtidigt var konkurrentens rörelsemarginal inte högre än 9 procent. ÅF:s organiska tillväxt var 13 procent mot Swecos 17 procent. Även ÅF är tydligt mindre oroat över marknadsutsikterna idag jämfört med tidigare under vintern och hösten.
I valet mellan de två teknikkonsulterna framstår Sweco som mer attraktivt värderad i nuläget. I valet mellan att äga eller inte äga Sweco är frågeställningen knepigare. Skillnaden mellan 74 och 90 kronors aktiekurs handlar om vilken makrosyn och riskpreferens man har. Med vår investeringshorisont på 3-6 månader och ledningens pånyttfödda optimism är det ett köp.
Den riskaverte kan däremot lika gärna använda en recessionsmultipel på 9 och komma fram till en motiverad aktiekurs omkring 60 kronor. Vi bedömer dock att riskerna för ett europeisk kredithaveri har minskat betydligt sedan 2009. Makrosituationen i södra Europa har mer psykologiska än realekonomiska effekter på Sweco.
Riskpremien i marknaden är betydligt högre idag än för ett kvartal sedan. En nedgång från dagens nivåer gynnar aktier som Swecos. Man bör dock ha i åtanke att utvecklingen 2008-2009 tydligt visar hur oron i aktiemarknaden sänkte aktiekursen trots att lönsamheten inte pressades markant.
Likväl tror vi inte att cheferna för två stora teknikkonsultkoncerner ljuger om framtiden, utan landar i en köprekommendation i Sweco på basis av de bättre utsikterna. Men risken är högre än i ett genomsnittligt börsbolag och man måste bevaka omvärlden mer än signalerna från bolaget för att tidigt få en känsla av om efterfrågan viker. Så var det 2008.
