Stabiliteten lockar i Aarhus Karlshamn

Placera Nu 2009-11-27 08:27 Partneranalys

ANALYS FRÅN BÖRSVECKAN: Fettillverkaren Aarhus Karlshamn har klarat lågkonjunkturen bra och trimmat verksamheten på ett föredömligt sätt. Betydande vinstlyft är att räkna med nästa år och aktien känns billig.

Bolag AarhusKarlshamn
Rek. Köp
Kurs vid analys 156.00
Aktuell Kurs 236
Förändring +51.3%
Kursgraf

Tillverkning av livsmedelsfetter är ingen glamourös verksamhet. Tillväxttakten är låg och lönsamheten mager. Aarhuskarlshamn (AAK), som har sitt ursprung i margarinindustrin, har emellertid under senare år utvecklats till en lönsam nischspelare med inriktning på specialfetter. En stor del av tillverkningen utgörs visserligen fortfarande av bulkprodukter, men vinsterna från koncernens specialprodukter blir allt fetare.

Ett av AAK:s paradområden är tillverkning av kakaosmörersättning (CBE) till choklad- och konfektyrindustrin. Efterfrågan på den här typen av fetter har ökat kraftigt sedan EU tillät chokladindustrin att ersätta 5 procent av kakaofettet med andra fetter. CBE-produkterna är inte bara billigare än kakaofett utan kan även ge chokladen bättre egenskaper.

Trendmässigt väntas efterfrågan på CBE-fetter öka med 10 procent årligen och inom detta område är AAK världsledande. CBE kan sägas vara ett substitut till den mycket dyrare råvaran kakaosmör och under det tredje kvartalet påverkades efterfrågan negativt av lägre chokladkonsumtion samt av att priset på kakaosmör gick ner, vilket gör CBE lite mindre intressant för chokladtillverkarna.

Chokladmarknaden i Västeuropa och USA minskade med cirka 5-10 procent på grund av lågkonjunkturen och i Östeuropa föll den med mer än 10 procent. I Asien var efterfrågan stabil, men sammantaget föll omsättningen för affärsområdet Chocolate & Confectionary Fats med 16 procent och rörelseresultatet uppgick till 118 Mkr (164).

Fetter för choklad- och konfektyrindustrin står för cirka 30 procent av AAK:s totala omsättning, men drygt 45 procent av resultatet med marginaler runt 8 procent de senaste 12 månaderna. Ifjol var marginalen över 11 procent och tanken är att man ska nå dit igen när efterfrågan stabiliseras. 

Koncernens andra stora vinstmaskin är Food Ingredients med 60 procent av omsättningen och drygt hälften av AAK:s samlade resultat. Här är marginalerna mer beskedliga, men det finns en rad nischprodukter med mycket god lönsamhet. Det gäller bland annat fetter för kosmetikaindustrin och specialfetter för livsmedelsindustrin. Här gynnas AAK av industrins strävan att öka andelen hälsosamma fetter i sina produkter och även inom detta område har AAK världsledande positioner.

En intressant, och växande nisch är exempelvis fetter för modersmjölksersättning. Under det tredje kvartalet tappade Food Ingredients nästan en femtedel av omsättningen, medan rörelseresultatet ökade till 113 Mkr (95). Det minsta affärsområdet Technical Products, som står för blott 10 procent av koncernens omsättning, hade en liknande utveckling med en vikande omsättning men förbättrat resultat.

Totalt sett har AAK:s omsättning fallit med endast 3 procent under 2009. Då en betydande del av kunderna finns inom livsmedelsbranschen så är intäkterna relativt konjunkturstabila, vilket även syns om man studerar den historiska utvecklingen av intäkterna.

Utöver det var AAK:s niomånadersrapport ett prov på ledningens skicklighet att anpassa kostnadsstruktur och investeringstakt efter rådande svaga marknadsläge. Tack vare en kraftig lagerminskning och en lägre kapitalbindning låg kassaflödet från den löpande verksamheten på + 858 Mkr (-48) under kvartalet, vilket var rekordhögt. Nettoskulden har tack vare detta kunnat minskas med drygt en miljard under kvartalet till nuvarande 3,8 miljarder kronor. Det är fortfarande högt, givet koncernens rörelseresultat på 750 Mkr det senaste året, men det går ändå åt rätt håll.

Balansräkningsrisken har successivt minskat under 2009 och med Melker Schörling som huvudägare känns det tryggt om lågkonjunkturen skulle bli mer utdragen än väntat. Dessutom löper bolagets besparingsprogram. Dessa inleddes ifjol och i början av året på bra och år 2012 kommer AAK drivas med en halv miljard lägre i kostnader per år jämfört med före fusionen mellan Aarhus och Karlshamn i slutet av 2005. AAK ser goda möjligheter till att sänka kostnaderna ytterligare genom att förbättra produktiviteten i fabrikerna med omflyttning av produktion mellan de svenska och danska fabrikerna. Därtill ska kostnaderna sänkas ytterligare genom lägre kostnader vid inköp samt rationaliseringar på marknadssidan.  

I år väntas bolaget tjäna runt 9,5 kronor per aktie och under 2010 finns det utrymme för ett vinstlyft med 35-40 procent till 13,5 kronor per aktie. Aktien har i år stigit med drygt 40 procent och kostar 149 kronor. Det innebär att p/e-talet på nästa års förväntade vinst ligger omkring 11. År 2011 faller p/e-talet till 9, enligt finansdatabasen Factset.

Det är klart attraktivt givet koncernens stabilitet och på ännu lite längre sikt finns det dessutom andra lockbeten. AAK har ännu inte kunnat bearbeta den gigantiska amerikanska marknaden för CBE-fetter, eftersom dessa inte är tillåtna i USA. Det lär dock bara var en tidsfråga innan ett sådant beslut kommer. Vi rekommenderar Köp.

---

Den här analysen publicerades ursprungligen i tidningen Börsveckan, nummer 48, den 23 november. Vill du prenumerera på Börsveckan, klicka här.