Nasdaq-0.07%
Stockholm
-0.19%
-0.19%
| Bolag | CellaVision |
| Rek. | Avvakta |
| Kurs vid analys | 13.80 |
| Aktuell Kurs | 17.2 |
| Förändring | +24.6% |
Inledning
Med tanke på att jag i min Redeye analys har satt Countermine som min ”bästa aktieaffär” bör denna analys läsas med ett stort mått av kritiskt tänkande. Målet är att med hjälp av en värdeanalys (baserad på en modifierad version av Lundaluppens tolkning av George Grahams ”the intelligent investor”) kunna skilja på tillväxtföretag och förhoppningsbolag. Att ett företag enligt min modell klassificeras som förhoppningsbolag innebär inte nödvändigtvis att det är en dålig affär, men det innebär att affären inte kommer att involvera mina sparpengar.
Reflektion & sammanfattning
CellaVision har en stark finansiell ställning och ett rimligt P/E tal. Däremot har det gått väldigt trögt för företaget att nå lönsamhet trots att kommersiella konkurrenter saknas. Ett resultat av detta är att flera av de bolag och fonder som investerat i bolaget inte har likviderat sina aktier trots deras placeringshorisont har passerats. Detta har av analytiker har tolkats positivt eftersom sannolikheten uppköp därigenom ökar, Redeye har här satt 20 kr/aktie som ett realistiskt pris, vilket innebär en potentiell vinst på cirka 45 %.
Mot detta ska man ställa risken för att CellaVision inte blir sålt eller att ett bolag endast köper de institutionella ägarnas andelar. I båda fallen sitter vi småägare i en ganska trist situation. Jag vill inte sitta som ägare i ett företag som i 9 år agerat på en marknad utan konkurrenter men trots detta ej har kunnat leverera utdelning. Samtidigt finns det enligt prospektet tre konkurrerande företag som kan göra intåg på marknaden om/när de erhållit godkännande. För personer som söker tillväxtbolag med ett eget värde råder jag därför att avvakta.
Enligt Grahams synsätt bör det totala aktievärdet ej överstiga 150% av bolagets egna kapital minus goodwill.
Värde: Eget kapital – Goodwill = 74 799 – 0 = 74 799 tkr
Antal aktier: 23 851,547 *10^3
Värde/Antal aktier: 3,1 kr
Pris per aktie ~13,8kr vilket innebär att priset motsvarar 4,6 ggr bolagets värde.
Resultat: Ej godkänd
Vinsten 2009 var 1,16 kr per aktie och aktien kostade 13,8 kr vid stängningsdags 2010-06-24. Vilket ger ett P/E tal på 11,9
Resultat: Godkänd
Ägaren har minst 10 % av bolaget:
Fyra av ägarna har mer än 10 % i bolaget, H&B Capital LP, Stiftelsen Industrifonden, Metallica Förvaltnings AB och Christer Fåhraeus med företag. Storägarna utgörs alltså av tre institutionella ägare och grundaren.
Ägaren har stora resurser utanför bolaget:
Ja, H&B Capital LP är en private equity fond med resurser på cirka 1 miljard SEK, Industrifonden har 2,9 miljarder SEK och jag har inte kunnat hitta några siffror för Metallica Förvaltnings AB . Värt att notera är att H&B Capital ska avvecklas och aktierna delas ut till dess ägare.
Innehavet i bolaget är betydelsefullt för ägaren:
Nej, tre institutionella ägare med kassor i miljardklassen och en ägare som struntar i ägarintresset (källa) får ses som mycket negativt
CellaVision drivs alltså av institutionella ägare där Cellavision endast utgör en mycket liten del av verksamheten. Den icke institutionella storägaren Christer Fåhraeus är dessutom välkänd för att starta spännande bolag med dålig utveckling och verkar just nu mest fokusera på Agellis Group AB och Anoto Group. Det är även viktigt att poängtera att fonderna H&B Capital LP och Life Equity Sweden (stor ägare men under 10 %) kommer att stängas vilket innebär att nästan 25 % av aktierna kommer att finnas hos ägare som Skandia, Orkla, Sjätte AP fonden (H&B Capital LP)och Skandia Liv (Life Equity Sweden).
Resultat: Ej godkänt
Jag utvärderar företagsledningar genom att titta på de mål som tidigare har offentliggjorts och sedan utvärdera om dessa har uppfyllts inom en rimlig tidsram. I CellaVisions fall är detta svårt eftersom ledningen har varit mycket dålig på att sätta upp kvantifierbara mål. De mål jag kunnat finna finns i årsrapporten från 2008.
• to secure the company’s position as market leading in hematology
• to develop and make available software for more forms of analysis for both existing and potential customers in hematology
• to develop systems more suitable for smaller sized laboratories so as to widen the potential market
• to explore and commercialize more areas of analysis, such as cytology and pathology
Målet med mjukvara var till stor del redan uppfyllt när rapporten skrevs, målet med system för mindre laboratorier uppfylldes med hjälp av den nya modellen DM1200 som rimligtvis bör ha varit under utveckling redan 2008. Cytologi utgör i nuläget 40 % av CellaVisions försäljning och patologi 15 % och var inte nya områden 2008. Med andra ord verkar ledningen ha satt upp mål som i redan var uppfyllda när de offentliggjordes. Även om det är positivt att ledningen inte sätter orealistiska måk ogillar jag den här typen av ledarskap eftersom det gör det svårt för ägarna att utvärdera ledningens verksamhet.
Red Eyes analys ger ledningen 8 av10 vilket troligtvis beror på att de känner ledningen klart bättre än mig. Men utifrån mina kriterier och det faktum att det finns en stor risk att styrelseordförande Gatenbeck försvinner då hans två fonder avvecklas (Life Equity Sweden och H&B Capital) så får de i min analys underkänt eftersom jag i egenskap av småkorkad småägare ej har tillgång till ett beslutsunderlag som gör att jag kan godkänna dom.
Resultat: Ej godkänt
De senaste tre åren har vinsten per aktie varit 1,16 kr, 1,05 kr och 0,11 kr. Alltså ett medelvärde på 0,77 kr. Eftersom CellaVision har gjort förlust under större delen av sin historia så är det omöjligt att använda Grahams definition av intjäningstillväxt, istället har jag valt att rita en graf där vi kan se resultatet har förbättrats. Om vi därefter introducerar en linjär trendlinje får vi en resultatförbättring på 68% (R^2 = 0,91) om året. För att få en bättre anpassning till linjäriseringen har jag valt att ta bort de första turbulenta åren (2000-2003) vilket ger en resultatförbättring på 53 % (R ^2 = 0,98) per år. För att skapa en bra referens kan vi räkna om 53 % resultatförbättring på ett år till motsvarande resultatförbättring under en tioårsperiod vilket ger en resultatförbättring på 700 % på tio år.
Redeye tillåter inte bilder men ni kan se graferna här: http://www.pixbox.se/pic_show_id31224845.html
Resultat: Godkänt, men baserat på mycket volatila data.
CellaVision har gjort vinst de senaste tre åren. Graham kräver vinst de senaste 20 åren, Lundaluppen kräver vinst de senaste 10 åren, eftersom jag söker tillväxtföretag har jag använst en mer avancerad modell med tre olika krav.
Vinst de senaste 5 åren.
Att bolaget efter lansering av sin huvudprodukt inte återfallit i olönsamhet.
Att jag kan bedöma risken/chansen att bolaget kommer att genomföra nyemissioner.
Enligt mina krav så faller CellaVision eftersom de endast har visat vinst de senaste tre åren och att bolag skapade av Fåhraeus verkar lida av kroniskt nyemmisionsbehov.
Resultat: Ej godkänt
CellaVision har som uttalad policy att återinvestera vinsten i företaget och inte dela ut vinst till ägarna.
Resultat: Ej godkänt
CellaVision har inte delat upp sina kortfristiga och långfristiga skulder men om vi räknar alla lån utom de till kredit instiutioner som kortfristiga innebär detta att de kortfristiga skulderna har ett värde på 24,9 miljoner kronor. Omsättningstillgångarna har ett värde på 62,4 miljoner kr vilket innebär att Grahams krav första krav (omsättningstillgångarna ska vara dubbelt så stora som korttfristiga skulder). CellaVisions totala skuldbörda är 38,6 miljoner kronor vilket innebär att företaget även klarar av Grahams andra kriterium (omsättningstillgångar minst lika stora som den totala skuldbördan)
Resultat: Godkänt
CellaVision utvecklar, marknadsför och säljer bildanalysbaserade system för rutinanalys av blod och andra kroppsvätskor. Bolaget har sitt huvudkontor, men verksamheten har även dotterbolag i Florida, Toronto och Yokohama.
Kommentarer
Vill bara reda ut några saker i din analys. För det första ser vi inte Cellavision som ett klassiskt förhoppningsbolag då bolaget har bevisat att efterfrågan på deras teknologi finns på marknaden. Bolaget säljer idag för över 100 miljoner kronor med lönsamhet trots att bara en liten del av marknaden är penetrerad. Ny teknologi tar lång tid, ofta över 10 år, för marknaden att acceptera. Ett bra jämförelseobjekt på det är exempelvis Biacore.
Du skriver också i analysen att du ger ledningen icke godkänt och nämner att 40 procent av försäljningen är inom Cytologi och 15 procent inom patologi. Detta är ej korrekt då bolaget idag enbart är verksamt inom hematologi. Däremot utgör cytologi och patologi intressanta framtidsområden för Cellavision. Vi anser att bolagets ledning är mycket handlingskraftig och att de har handlat proaktivt när det gäller att öka sina försäljningsmöjligheter genom att knyta till sig nya distributörer.
Vår värdering av bolaget grundar sig inte på att bolaget ska bli uppköpt. Däremot är det inte ovanligt att mindre bolag med ny teknik som lierat sig med stora globala bolag blir uppköpta vilket gör att vi ändå tycker att det är ett intressant resonemang att föra. En investering i Cellavision bör dock ske för att man tror på bolagets framtida potential att fortsätta växa och inte på deras möjligheter att bli uppköpta.
Kul att någon skriver om ett av mina favoritbolag CellaVision. Tyvärr tror jag du kommer in lite från fel håll om du försöker dig på att anlysera bolaget med hjälp av Grahams metoder, modifierade eller ej.
Min största oro när det gäller CellaVision är ägarbilden som du nämner, att det kan bli trångt i dörren när några av fonderna som är storägare i bolaget ska dela ut sina aktier till andelsägarna samtidigt. Skandia mfl har ju inte själva gjort ett aktivt val av CellaVision aktien och det finns en stor risk att säljsidan kommer tippa ordentligt över i höst.
Däremot är jag inte det minsta orolig över att försäljningen ska ta fart igen. Visst, ser man till antalet konkurrenter så är tillväxten svag, men man ska ha i åtanke att CellaVisions största konkurrent inte är ett bolag utan snarare en manuell metod av blodanalys.
Oavsett om det blir ett uppköp tack vare den splittrade ägarbilden eller ej så ser CellaVisions framtid ljus ut. Du nämner inget om deras utökade säljkanaler som med stor sannorlikhet kommer att åter kommer få rull på försäljningssiffrorna efter ett magert Q1.
Fel i min analys:
Inkomster från cytologi och patologi, jag läste helt fel i rapporten och får försöka redigera det i analysen.
Erik
Även om du inte vill kalla bolaget för ett förhoppningsbolag så är det ett faktum att bolaget i nuläget inte tillför något värde till sina ägare eftersom de ej genomför utdelningar. Anledningen till att CellaVision rekommenderas är att du och andra analytiker bedömer att lönsamheten skall öka tillräckligt mycket för att de ska kunna genomföra utdelning och/eller att aktiekursen skall öka.
Det här är ingenting vi kan ta för givet. Utvecklingen från 2008 till 2009 var ganska dålig (~ +8 %) och första kvartalet i år har även det varit dåligt. Det vi får hoppas på är att ökade marknadsföringsinsatser i kombination med DM1200 och att Beckman Coulter ska lyckas sälja större mängder av apparaten. Med andra ord så är det förhoppningar om framtiden som talar för ett köp av aktien, inte dess nuvarande värde.
Gällande ledningen kan jag vara säga att utifrån mina möjligheter är det omöjligt att bedöma deras kompetens och när det gäller aktier är det bättre att fälla än att fria. Om de 2013 lyckats hålls sina mål med 15 % årlig tillväxt och 15 % rörelsemarginal så får de godkänt. Jag gillar redan nu deras riskmedvetenhet men behöver fler hårda data på måluppfyllnad.
Flavio
Jag tittar på vad jag får när jag köper en aktie, inte på vad jag troligtvis kommer att få om ett år. Jag hoppas att jag tillräckligt tydling poängterade det i början av analysen.
Jag har väldigt hårda kriterier vilket gör att jag missar många bra möjligheter, men det gör samtidigt att jag med min begränsade budget pressas till att välja de absolut bästa bolagen vilket bör ge en bättre lönsamhet. Dessutom minskar risken för att råka köpa Countermine bolag där allt verkar lovande fram till dess att någonting oväntat inträffar.
För företag i teknikens framkant och endast en eller två produkter på marknaden är de oförutsägbara riskerna extra stora. Det räcker med att en eller två av företagets konkurrenter får ett godkännande för att klimatet på marknaden ska hårda. Om ett av dessa bolag dessutom blir uppköpt av någon storre aktör skulle det innebära en enorm press på CellaVisions lönsamhet.
Fast man måste väl ändå alltid väga in i hur man tror det går för företaget om 12 månader? Annars kan man ju lika gärna säga "tjoho, jag köpar alla aktier med ett P/E under 7.0". Hur det ser ut idag och en framför allt ett kvartal framåt är oftast redan inprisat och då förstår jag att det är svårt för dig att hitta bra köp.
Om du är väldigt kortsiktig så kanske det är rätt metod, men om du gör köp på lång- eller medelfristig sikt så måste du ju bilda dig en uppfattning om hur du tror att det går för bolanget om 12 månader, annars kommer du gå på fler minor ;)
Visst finns det en risk i att satsa på bolag som bara har 3 olika snarlika produkter, men samtidigt måste man väga det mot att de inte har några egentliga konkurenter samt den sannorlikheten att de större sjukhusen gärna vill bli så effektiva som möjligt.
Jag skulle definitivt investera i alla företag som har P/E under 7, en stabil omsättningstillväxt och även matchar tillväxten med ökade utdelningar ;-).
Annars håller jag med dig i dina kommentarer vilket även kommer att speglas i ett blogginlägg som jag hoppas publicera någon gång den här veckan. Problemet med CellaVision är att det inte finns några garantier för att försäljningen verkligen kommer att explodera. Även om man har ytterligare en distributör så är de ur båda distributörernas synvinkel endast en liten nischprodukt. Dessutom ser jag flera potentiella problem med fortsatt tillväxt.
1) Åtstramningar inom offentlig sektor minskar mängden nyinvesteringar. Eftersom vi just nu befinner oss i ett läge där många länder försöker spara pengar tror jag att nyinvesteringar kommer att skjutas på framtiden. Att automatisera verksamhet med hjälp av utländska maskiner är inte prioriterat när problemen är budgetunderskott och arbetslöshet.
2) Flera nya konkurrenter är på väg ut på marknaden. Jag kommer snart att lägga ut ett bloginlägg på temat "First to market, first to fail" som tar upp de problem som pionjärer ofta drabbas av.
3) Crossing the chasm, CellaVision hade under jan-apr ungefär samma omsättning nu som de hade 2008 och 2009 vilket betyder att de verkar ha parkerat på cirka 15 % av marknaden. Det här är kusligt likt vad Gary Moore beskriver som Crossing the Chasm, där klyftan består i svårigheterna att nå ut till massmarknaden då man redan sålt till de ~15% som är tekniskt kompetenta nog för att förstå produktens potential.
Jag har även mejlat redaktionen i ett försök korrigeta felaktigheten gällande affärsområdena.
Nu säljer VD Yvonne Mårtensson stora delar av sitt innehav. Har någon en förklaring på varför?
http://di.se/Artiklar/2010/8/9/212386/CELLAVISION-VD-HAR-SALT-YTTERLIGARE-AKTIER/?sr=6&tr=275784&rlt=0