Rusforest fortsatt köpvärt

ANALYS: Skogs- och sågverksbolaget Rusforest har under de senaste månaderna genomfört viktiga strukturaffärer och under det närmaste året är en betydande produktionsökning att vänta. Vår rekommendation är Köp.

Bolag RusForest
Rek. Köp
Kurs vid analys 13.85
Aktuell Kurs 1.22
Förändring -91.2%
Kursgraf

RusForest har stigit med nära 40 procent sedan placera.nu gav rekommendationen köp till aktien i slutet av oktober. Det innebär att det rysk-svenska skogsbolaget, som handlas på First North, nu har ett börsvärde på cirka 930 miljoner kronor.

Trots att marknadsvillkoren för sågverksindustrin fortfarande är tuffa anser vi att uppgången i aktien är väl motiverad. I nuläget är nämligen det viktigaste att Rusforests relativt nya ledning visar handlingskraft och genomför åtgärder för att öka bolagets långsiktiga konkurrenskraft och lönsamhet och på denna punkt har Rusforest ledning levererat väl det senaste halvåret.

I en rad av affärer presenterades den klart viktigaste i slutet av mars, då RusForest meddelande att de ingått ett avtal om att förvärva Nord Timber Group (NTG) som kontrollerar 1,1 miljoner hektar skogsmark och 807 600 kubikmeter årliga avverkningsrätter i Archangelskregionen i nordvästra Ryssland . Rusforest köper NTG för 29 437 529 egna aktier, vilket innebär att Rusforests gamla aktier späds ut med cirka 31 procent.

I och med affären med NTG uppgår Rusforests totala skogstillgångar till 2,4 miljoner hektar skog. Det kan jämföras med att hela Norrlands yta är 2,6 miljoner hektar och hela Värmland är 1,8 miljoner hektar. Enligt Rusforests vd Martin Hermansson blir Rusforest i och med affären ett av Rysslands fem största skogsbolag.

Rusforest äger inte skogen utan arrenderar den av den ryska staten. Bolagets nuvarande arrendeavtal är mellan 25 och 49 år. Det är dock rimligt att anta att den ryska staten på sikt planerar att privatisera skogstillgångarna och det skulle kunna innebära att Rusforest som arrendator kan få köpa skogen till ett förmånligt pris. Det troliga är emellertid att det dröjer 5-10 år innan en privatisering blir aktuell.

Att kontrollera stora skogstillgångar i Ryssland ser vi som mycket attraktivt eftersom Ryssland är en av få platser på jorden där det finns betydande oexploaterade skogstillgångar. Vi ser en hög sannolikhet för att det uppstår en betydande brist på träråvara i världen inom det närmaste decenniet, till följd av ökad efterfrågan på virke från utvecklingsländer i Asien.

Detta samtidigt som utbudet på trävaror är i världen knappast kan öka på så många andra platser än i Ryssland och möjligen Kanada. Lägg till detta att efterfrågan på virke i USA, som är världens största konsument av trävaror, fortfarande inte har återhämtat sig sedan finanskrisen och fortfarande befinner sig på en bottennivå.

Vår bedömning är att den största vinstpotentialen för Rusforest ligger i att de globala priserna på träråvara stiger betydligt till följd av att utbudet inte kan täcka en stigande efterfrågan. 

När priserna stiger kommer den ökade vinsten till allra största del att tillfalla skogsägarna, medan sågverkens marginaler inte gynnas i någon större utsträckning. Sågverken kan främst förbättra sin lönsamhet genom att sänka kostnaderna och effektivisera produktionen, vilket är Rusforest nu försöker göra.

Köpet av NTG innebär också att Rusforest på egen hand kan försörja sågverket LDK 3 i Archangelsk med virke. Rusforest förvärvade LDK under hösten 2010, och sågverket har i dag kapacitet för att producera 100 000 kubikmeter sågade trävaror per år. Målsättningen är dock att höja produktionen till 200 000-300 000  kubikmeter.

Köpet av NTG innebär att Rusforest nu har stora skogstillgångar samt sågverk på två olika håll i Ryssland, med intressant geografisk placering.  Archangelsk är en intressant region eftersom det är relativt lätt att sjövägen exportera trävaror från hamnen i Archangelsk till Europa. Sedan tidigare var Rusforest stora i regionen Irkutsk i Sibirien, där bolaget kan dra nytta av en förväntad stigande efterfrågan på virke från Kina och resten av Asien.

Positivt för Rusforest är också att huvuddelen av Rysslands massaindustri är fokuserad till just Irkutsk och Arkhangelsk, vilket gör att RusForest har en klar fördel genom god avsättning för massaved och andra restprodukter.

Vid sina anläggningar i Sibirien har Rusforest också åstadkommit väsentliga framsteg under det senaste halvåret. Det viktigaste är att det nya sågverket Magistralny nu är i princip klart för att sättas i produktion.  Initialt väntas sågverket producera 100 000- 120 000 kubikmeter sågade trävaror i årstakt, men det är dimensionerat för att klara en produktion på 150 000 kubikmeter.

Något som är bra för aktieägarna är att Rusforets vd Martin Hermansson i och med affären med NTG nu seglar upp som en av de större ägarna i Rusforest. Det är alltid positivt för minoritetsägarna att vd:n har ett stort privatekonomiskt intresse i bolaget. Martin Hermansson kontrollerar uppskattningsvis cirka 4-5 procent av aktierna i Rusforest när affären med NTG är slutförd, dels via sitt privata innehav och dels via familjen Hermanssons bolag Lillevrå Såg AB.

Familjen Hermansson kontrollerade 19 procent av aktierna i NTG. Martin Hermansson grundade NTG under 2007 och jobbade för bolaget fram tills att han rekryterades till Rusforest. Hermansson är för övrigt med sina 28 år den yngsta vd:n på Stockholmsbörsen och First North.

Rusforests har en övertygande ägarlista. Huvudägare är familjens Lundins investmentbolag Vostok Nafta och tredje största ägare är pensionsjätten Alecta.

Andra största ägare är sedan några East Capitals fonder. East Capital har köpt aktier från de fonder som var delägare i Nord Timber Group och inte ville behålla de aktier de blev tilldelade. Enligt vad placera.nu erfar så ville East Capital köpa en större post i Rusforest redan i samband med nyemissionen i höstas men då nyemissionen blev så kraftigt övertecknad var det inte möjligt. 

Det är ett positivt tecken inför framtiden när långsiktiga och dessutom Rysslandskunniga investerare likt East Capital tar stora positioner.  Noterbart är att även Alecta ökat sitt innehav i Rusforest under de senaste dagarna genom att, precis som East Capital, köpa aktier av de fonder som var storägare i NTG.

För att förbättra effektiviteten och lönsamheten i skogsbruket och sågverken behöver Rusforest göra betydande investeringar under det närmaste året. Rusforest har goda möjligheter att finansiera dessa eftersom bolaget i dagsläget är i princip skuldfritt.

Bolagets plan är att under den närmste månaden ta in 400 miljoner kronor genom att sälja ett obligationslån. Utöver detta så är det troligt att Rusforest under det närmaste året får ett kassatillskott på 150-200 miljoner kronor från försäljningen av grustäkt som bolaget äger i Karelen.

Så länge Rusforests ledning levererar produktionstillväxt och kostnadseffektiviseringar står vi fast vid vår bedömning att bolaget snart visar klart tillfredsställande vinster.  Den största risken mot aktien är att bolaget inte tillräckligt snabbt lyckas effektivisera skogsbruket och produktionen i sågverken.

Vi anser att virkespriserna är en mindre risk.  Med en fortsatt stark tillväxt i Asien och en återhämtning i Nordamerika bedömer vi att priserna på sågade trävaror inom det närmaste året stiger från nuvarande nivåer kring 240 dollar per kubikmeter till 300 dollar per kubikmeter. På längre sikt vore det väldigt märkligt om virkespriset inte når tillbaka till och passerar toppnoteringen innan finanskrisen på 350 dollar per kubikmeter.

Rusforests mål är att producera 800 000 till 850 000 sågade trävaror inom 4-5 år. Utifrån det kalkylerar vi med att bolaget når en produktionstakt på 700 000 kubikmeter sågande trävaror i slutet av 2012 eller i början av 2013. Med ett virkespris på cirka 300 dollar per kubikmeter räknar vi med att bolaget då ska kunna gör en vinst i årstakt på 3 kronor per aktie, vilket innebär att aktien handlas till ett p/e-tal på cirka 4,5.

Når virkespriset upp till den tidigare toppnoteringen på 350 dollar per ton ska Rusforest kunna nå en vinst på runt 4,50 kronor per år, vilket ger ett p/e-tal på drygt 3 när aktien nu handlas för knappt 14 kronor.

Vi finner värderingen av Rusforest för låg givet bolagets vinstpotential för de närmaste åren, särskilt beaktat bolagets unika skogstillgångar och avverkningsrätter som säkerställer råvaruförsörjningen till bolagets sågverk.

Om Rusforest under hösten och i början av nästa år tydligt kan visa att produktionen stiger samt fungerar effektivt så är sannolikheten god för att marknaden värderar upp bolaget med 100 procent.

Vi upprepar rekommendation är Köp.