För nervös värdering av SSAB

Osäkerheten inför SSAB:s delårsrapport för tredje kvartalet som kom igår har varit ovanligt stor. Lägsta förväntningarna låg på ett resultat före skatt på 1,4 miljarder kronor; högsta förväntningarna på 3,1 miljarder kronor, alltså hela 120 procent högre eller 1,7 miljarder kronor. Standardavvikelsen var 24 procent. Aktien har också mycket riktigt varit väldigt volatil under hösten, med en nedgång på 30 procent från ATH i somras.

Anledningen är att Ipsco nu ingår i resultaträkningen för första gången. Dessutom har osäkerheten varit stor angående hur mycket dollarförsvagningen påverkat. Generellt sett så gynnas SSAB av en svagare dollar, då inköpen sker i dollar medan den huvudsakliga försäljningen sker i Euro. Men efter förvärvet av Ipsco så har SSAB fått större andel dollarintäkter, vilket alltså är negativt. Med andra ord, Ipscos bidrag till vinsten blir mindre värd med en svagare dollar. Samtidigt har dock stålpriserna fortsatt att stiga.

Försäljningen för tredje kvartalet uppgick till 13.686 miljoner, strax över förväntningarna som låg på 13.542 miljoner. Rörelseresultatet uppgick till 1.255 miljoner, mindre än hälften av förväntade 2.551 miljoner. Men då ingår stora poster av engångskaraktär på 1.271 miljoner (huvudsakligen nedskrivning av lager med 1.010 miljoner). Resultat före skatt landade på 497 miljoner, alltså inte ens i närheten av förväntade 2.087 miljoner.

Den stora avvikelsen är såklart rejält förvirrande. Men samtidigt är det inte så lite märkligt att flera analytiker helt eller delvis bortsett från engångsposter. Den enda raden i resultaträkningen som egentligen sammanfaller med förväntningar är försäljningen. Men detta visar bara, än en gång, svårigheten med att korrekt bedöma resultateffekten av att slå ihop två lika stora företag.

Det är alltså engångsposterna som stökar till det. Men även övriga fasta kostnader är något högre än förväntat, ett fenomen som alltså upprepas från rapporten för andra kvartalet i år. Fasta kostnader påverkas negativt med 70 miljoner som en följd av pågående rationaliseringar. Besparingarna syns först under 2008 och innebär då lägre kostnader om 200 miljoner per år. Även andra fasta kostnader verkar ha ökat.

Ge mig en rimlig bedömning av ett företags resultat de närmsta fem till tio åren så ska jag värdera det på baksidan av ett frimärke, sa Warren Buffetts mentor Benjamin Graham en gång. Som vanligt hade Graham en poäng. Problemet ligger inte i värderingsmodellen, utan i de antaganden vi stoppar in. Men när osäkerheten är stor får man istället fokusera på det man vet och förenkla så långt det går.

Det vi vet är att SSAB ökar sin försäljning, både prismässigt och volymmässigt. Och det är onekligen lättare att få bukt med stigande kostnader än vikande försäljning. Med andra ord, jag äger hellre ett växande företag som brottas med kostnader, än ett trimmat företag med fallande försäljning.

Jag utgår från att Faxander får kontroll över kostnaderna och successivt lyckas integrera Ipsco samt att engångsposterna klingar av. "Integrationen av Ipsco går enligt planerna" är det besked som vi har fått. Därmed blir värderingen en fråga om uthållig vinstmarginal. SSAB hade innan förvärvet en rörelsemarginal på 20 procent, Ipsco 26 procent. En rörelsemarginal på minst 20 procent är alltså ett försiktigt antagande. Och då är potentialen stor om SSAB lyckas med det de säger att de ska göra, nämligen att fortsätta styra försäljningen mot specialprodukterna där marginalerna är betydligt högre (spetsprodukterna ökade med 20 procent under tredje kvartalet) samt dessutom utveckla Ipsco i motsvarande riktning.

En rimlig prognos för försäljningen 2008 ligger runt 65-70 miljarder kronor. Med en rörelsemarginal på minst 20 procent innebär det ett rörelseresultat på cirka 14 miljarder. Jätteförvärvet innebär dock att finansnettot går från plus till kraftigt minus. Jag räknar med ett negativt finansnetto på knappt 3 miljarder. Det innebär att vi kan ringa in ett resultat efter finansnetto och skatt på cirka 8 miljarder kronor för 2008. Det ger en vinst per aktie på nästan 25 kronor för 2008 (beräknat på 324 miljoner utestående aktier) och ett p/e tal på 8. 

Med tanke på den stora hävstång som finns i förvärvet av Ipsco - och vi ska heller inte glömma hur optimistiska SSAB själva är om både den framtida stålmarknaden och de synergier de kan få ut- är det en alldeles för nervös värdering, även med tanke på rådande omständigheter. Med en placeringshorsint på 1-2 år är det alltså värt att ligga kvar eller öka i SSAB på dessa nivåer.

» Läs fler krönikor - klicka här.