Aktie	Bure
Kurs vid analystillfället	25.3
Senast betalt	26.1
Kursförändring	+3.2%

Vid årsskiftet var inte fusionen med Skaditek formellt genomförd så Bure redovisar endast sina egna innehav i bokslutet som kom i måndags. Värdet på investmentbolagets innehav anges till 735 Mkr. De viktigaste innehaven är investmentbanken Carnegie, utbildningsbolaget Mercuri och teknikkonsulten Energoretea. Siffran på 735 Mkr avser emellertid endast bokförda värden. Vi på placera.nu har tidigare spekulerat i att det finns rejäla övervärden i Carnegie, Energoretea och Max Matthiessen.

Skanditeks substans består mestadels av innehaven i börsnoterade Micronic, Vitrolife, Academedia och Partnertech. Portföljen är värd runt 950 Mkr räknat på dagens kurser. Därtill finns några mindre onoterade bolag som i september värderades till 110 Mkr.

Efter Bures utdelning av 9,50 kronor per aktie finns i runda slängar en nettokassa på 200 Mkr i nya Bures moderbolag. Lägger vi ihop allt detta så blir värdet på nettotillgångarna 2 miljarder eller 22,30 kronor per aktie. Bure handlas till knappt 26 kronor.

Men detta är oräknat eventuella övervärden bland Bures onoterade bolag. De värden som tas upp här är nämligen anskaffningsvärden, minus eventuella nedskrivningar, vilka inte nödvändigtvis stämmer med verkligt värde. Till exempel tyckte många att Bure och partnern Altnor fick köpa krisbolaget Carnegie väldigt billigt av Riksgälden i fjol. Försäkringsmäklaren Max Matthissen, som följde med i den affären, bokförs exempelvis endast till 4 Mkr hos Bure vilket framstår som lite för 17,5 procent i ett bolag med 118 Mkr i operativt kassaflöde under förra året.

Ett bakslag kunde noteras under fjärde kvartalet för utbildningsföretaget Mercuri som redovisade en ny kvartalsförlust på 24 Mkr. Fjolåret blev väldigt tufft för det av Bure helägda bolaget som framför allt sysslar med att utbilda säljare. Organiskt rasade intäkterna med 26 procent och nettoresultatet föll till minus 107 Mkr (-17). En ny vd har satts in för att vända trenden. Innehavet skrevs ned med 75 Mkr till 200 Mkr. Inklusive nettoskuld värderas Mercuri till 0,5 gånger omsättningen. Här ser vi inga övervärden vid horisonten.

Men det är utvecklingen för investmentbanken Carnegie som spelar störst roll för vilket värde Bure sitter på. Investmentbanken var en av de stora på marknaden före dikeskörningen 2008 och tjänade nästan 1 miljard kronor så sent som 2006. Krisen skadade dock varumärket hårt och mycket personal har lämnat Carnegie. Den långsiktiga intjäningsförmågan är lite av en joker för tillfället.

Förra året blev vinsten 135 Mkr, men lyftes då av netto 24 Mkr i jämförelsestörande poster. Inom parentens kan man notera att kapitalförvaltningen förefaller vara den stora vinstdrivaren inom Carnegie medan mäkleri, private banking och rådgivningen har det tufft.

Vi har tidigare laborerat med en värdering på 2 gånger eget kaptial, vilket är en rabatt mot HQ Bank som handlas närmare 3,3 (men också har bättre lönsamhet). Det är kanske något generöst även om Carnegie hade en god avslutning på 2009.

Exakt vilken värdering Carnegie förtjänar kan nog debatteras länge men vi drar ned multipeln en smula för säkerhets skull i avvaktan på att se hur investmentbanken utvecklas.

Därutöver ser vi 40-50 Mkr i övervärde inom teknikkonsulten Energoretea som klarat lågkonjunkturen hyfsat. Det skulle ge en värdering av bolaget på 11,5 gånger fjolårets rörelseresultat vilket låg cirka 35 procent under 2008 års.

Inklusive övervärden och med avdrag för förvaltningskostnader får vi det till att Bures substans ligger kring 30 kronor (se faktarutan).

Jämfört med aktiekursen på 25,70 kronor ser det inte ut att finnas någon jättepotential i Bure. Rabatten på 14 procent bör dock inte öka eftersom den största orsaken till den, förvaltningskostnaderna, redan ligger inbakad i substansvärderingen.

Sedan är det en öppen fråga hur Bure lyckas öka värdet på sina innehav. Ser vi till de noterade bolagen är vi positiva till de flesta. Carnegie kan bli mycket värdefullt rätt skött. Bures mål är att åstadkomma en årlig avkastning på 12 procent för sina innehav. Men bolaget är inte i Ratos sits där placerarna diskonterar en sådan värdetillväxt på innehaven och det är nog rätt.

Som korten ligger för tillfället känns värderingen av Bure rättvis.