Empire: dags att stiga på tåget

2009-11-06 16:17, Edited at: 2011-03-11 05:53

Q3 rapporten från Empire ser vid första blicken ut att vara rena sänket för aktien. Omsättningen sjönk med 27% jämfört med förra året och rörelse resultatet var – 0,3 miljoner med ett resultat efter finansnetto på - 4,8 miljoner. Men när man tittar närmare på rapporten framträder en fågel fenix ur askan och det fanns en riktig riktig bomb bland nyheterna.

Empire är ett försäljningsbolag som arbetar med ett antal varumärken inom hushållsprodukter. Det helt dominerande varumärket är Soda Stream som innehåller dryckesmaskiner med tillbehör. Man kan helt enkelt framställa sitt eget bubbel vatten eller läsk från kran vattnet. Bland andra varumärken kan nämnas BabyBliss (hårvård) och C3 (hushåll). Men Empires väl och ve står och faller för närvarande med dryckesmaskinerna. Omsättningen under Q3 bestod till ca 76 % av dryckesmaskiner 14 % av hårvårdsprodukter och 10 % av hushållsprodukter. Sverige står för 82 % av omsättningen, Finland 11 % och övriga nordiska länder står för 7 % av omsättningen hittills i år. Man har en stor säsongs variation där försäljningen under Q4 är den bästa och Q1 är den sämsta, i takt med att tillbehörs försäljningen får allt större betydelse kan detta förväntas ge viss utjämning i säsongs mönstret.

För att slippa att lägga ut texten mer kring en allmän beskrivning av Empire hänvisar jag till

http://www.introduce.se/foretag/empire/om-bolaget för den som vill ha en mer fullständig allmän beskrivning av Empire. Där finns även mycket ytligare information om företaget med vd intervju mm.

Empire har historiskt haft en mycket kraftig tillväxt, 2006 låg omsättningstillväxten över 500% och 2007 på nästan 100%. Men 2008 Q4 gick man in i väggen. Huvudorsaken till det var kronförsvagningen som åt upp bruttomarginalen, då man gör inköp i främst EUR och USD samt säljer företrädesvis i kronor. Det hela förstärktes av att man låg med ett på tog för högt lager för stora skulder och generellt en för stor kostnads kostym för att kunna hantera en inbromsning i efterfrågan. Annat som bidrog var en prognos miss 08Q4 och en olycklig timing i omläggningen till distributör från agent. Effekten har bla varit att likviditeten varit ansträngd.

Nu har man under de senaste kvartalen genomfört ett omfattande åtgärds program och kommit långt i att skapa en plattform för framtida tillväxt med god lönsamhet. Man har en ny strategi med bla valutasäkring som skall göra Empire tåligt mot valuta förändringar, då det ger tid för att justera ut priserna vid valuta förändringar. Man fokuserar marknads aktiviteterna på Norden och Baltikum, och har avbrutit en satsning på Spanien.

Låt oss först återgå till Q3 rapporten, den visar sig nämligen innehålla en del engångsposter och visar vid närmare granskning att man har gått momentum i omstruktureringens arbetet.

I resultatet ingår engångskostnader på 1,6 miljoner och Rörelse resultat exklusive engångskostnader var 09Q3 +1,3 miljoner. Vidare har finansnettot belastats med 3,9 mkr, omvärdering av orealiserade valutaterminer. Det beror förstås på den relativt starka utvecklingen av kronan och kan betraktas som engångskostnad i det längre perspektivet. Rensat från engångsposter och omvärdering av valutaterminer var resultat efter finansnetto + 0,7 mkr.

Omstrukturerings arbetet 08 Q4 - 09 Q3

Den viktigaste parametern för att bedöma effekten av omstrukturerings arbetet måste vara brutto marginalen. Utvecklingen av bruttomarginalen visar ganska väl hur man fick en kraftig inbromsning under 08Q4 och att det har tagit några kvartal att vända utvecklingen.

Q

Q1 07

Q2

Q3

Q4

Q1 08

Q2

Q3

Q4

Q1 09

Q2

Q3

Q4

Q1 10

marg%

48

45

32

33

32

29,5

32

19

15,5

14,8

25

28

32

De kommande kvartalen kommer man att få ytligare förbättring av bruttomarginalen, automatiskt pga kronkurs utvecklingen och genom ytligare prishöjningar i sortimentet. Prishöjningarna väntas ha nått full effekt under Q1 2010. En gissning är att man siktar på en något högre bruttomarginal än 32% i den nya affärsmodellen, men det får utgöra en konservativ skattning.

Personalkostnaderna var 08Q4 11,3 miljoner och 09Q3 6,9 miljoner, genom personal minskningar.

Omstruktureringas aktiviterna med bla lagerminskning har gett ett positivt kassaflöde på 29,5 miljoner Q1-Q3, idag finns det 11,6 miljoner i kassan och likviditeten ser inte ansträngd ut. Risken för nyemission ser ut att vara undanröjd. Samtidigt har man den senaste kvartalen redovisat relativt stora förluster som har tärt på det egna kapitalet.

Kanonnyhet

Den största positiva nyheten i Q3 rapporten var att Empire blir distributör

för WasserMaxx dryckesmaskiner i Norden inklusive Baltikum. WasserMaxx har varit SodaStreams största konkurrent i Sverige. Min egen uppskattning efter att ha talat med lokala handlare är att WasserMaxx nyförsäljning har varit lika stor som SodaStream de senaste åren. Personligen tycker jag WasserMaxx har en något snyggare design. Sedan tillkommer tillbehörs försäljning på hela WasserMaxx installerade bas och inte minst viktigt kan det innebära att man slipper prispress från en tuff konkurrent framför allt under det viktiga Q4. Med viss reservation för att man från Empire ännu inte talat om hur man kommer att nyttja rättigheterna till WasserMaxx är detta en nyhet med mycket stor potential.

Som en parentes kan man notera att Empires produkter Soda Stream och Babyliss förekommer relativt frekvent i TV-reklam. Kan vara kul att se och det är säkert bra att visa upp sig. Min personliga reflektion är dock att den är lite B, tydligt att den producerats för flera marknader och lands anpassas genom speaker röster. Reklamen man kan karakteriseras som produkt lansering och inte varumärkes byggande. För mig vore det bättre med en svensk producerad reklam då vi inte riktigt köper de glättiga presentationerna och arbetar mer med humor. Frågan är hur stor produktions kosten är i sammanhanget.

Utsikter inför det starka Q4 kvartalet.

En uppskattning av Q4 resultatet får i detta läge exkludera intäkter och effekter relaterade till WasserMaxx, som i bästa fall kan vara betydande.

Prognoserna baseras på ett omsättningsfall av samma storlek som Q3 (100) respektive enligt uttalande från VD (120) i Q3 rapporten. Man kan notera utväxlingen på resultatet vid en omsättningsökning.

Prognos Empire

Prognos Q4 2009

mkr

mkr

Omsättning 1)

100

120

Dir kost 2)

-72

-86,5

Övr ext

-14

-16

Personal

-7

-7

Avskrivningar

-1

-1

Rörelse Resultat

6

9,5

Fin netto

-1

-1

Omvärdering orealiserade valutaterminer 3)

0

0

Res före skatt

5

8,5

Efter schablonskatt

3,6

6,1

Vinst/aktie

0,38

0,65

Eget kap / aktie

4,4

4,7

1) VD har gjort uttalanden om Q4 2009 som indikerar ett 10% fall från Q408 på 132 miljoner. Ett fall på 10% ger ca 120 miljoner och ett fall på 24% som man hade Q3 ger ca 100 miljoner i omsättning. Skattningarna tar inte med effekter av WasserMaxx.

2) Här känns det ganska givet att vi får en bättre bruttomarginal är 25%, hur långt man når är svårare att sia om men 28% känns rätt konservativt. En något svårbedömd faktor för marginalen som skapar viss osäkerhet är sortiments mixen Q4 och eventuella pris aktiviteter kring jul. 2007 hade man ungefär samma marginal Q4 som Q3, vilket jag tycker stöder ovan skattning,

3) Det här är en svårskattad post som kräver en egen analys. Om jag förstått det rätt, se nedan analys, kan den både bli positiv och negativ beroende på hur valutakurserna utvecklas under kvartalet. För att ytligare göra det svårbedömt så gynnas Empire långsiktigt av en förstärkning av kronan då det förbättrar marginalen - vid en given prisnivå - men samtidigt missgynnas resultatet under aktuellt kvartal då en förstärkning av kronan ger underskott i posten "Omvärdering av orealiserade valutaterminer" och rea förlust i under kvartalet realiserade valutaterminer.

Analys av valutaterminer

Att köpa en valutatermin innebär att man ingår ett avtal om framtida leverans av viss valuta till fastställt datum och kurs. Empire köper terminer som skall täcka deras inköp i viss valuta ett visst kvartal (EUR och USD). Man valutasäkrar kommande kvartal till 100% och efterföljande kvartal ett år framåt med fallande procent av förväntade inköp. Orealiserade valutaterminer är de som inte förfallit under kvartalet. Omvärderingen av valutaterminer görs till balansdagens kurs vid kvartalets slut. Allteftersom terminerna sedan avropas under kommande kvartal och leverantörsskulder betalas bokas differensposten under finansnettot bort och kursdifferensen belastar istället rörelseresultatet.

Av ovan framgår att det är två faktorer som påverkar posten "Omvärdering orealiserade valutaterminer". Dels volymen av orealiserade valutaterminer vid kvartalets slut, dels kurs differansen mellan kursen vid kvartalets ingång och kvartalets slut, dessutom köps några valutaterminer under kvartalet och dessa får kursen vid köpetillfället som ingångsväde.

Volymen orealiserade valutaterminer torde vara störst vid slutet av Q3 inför det starka Q4 och minst efter Q4. Det är rimligt att anta att volymen kommer att vara ca 25% lägre vid Q4:as slut. Kursdifferansen var under Q3 4,9% för EUR (10,72-10,22) och 8,3 % för USD (7,60-7,02), vilket förstås är större än under ett "normalkvartal". Dessa faktorer har gjort att Q3 fick en onormalt stor och negativ post i "Omvärdering orealiserade valutaterminer". Om vi antar att medel differansen i orealiserade valutaterminer var 5,5% (mest EUR och en del köpta under kvartalet) blir volymen oreliserade valutaterminer ca 70 miljoner. Det låter rimligt en osäkerhet är att vi inte vet till vilken kurs man avtalar valutaterminerna, men det troliga är att det sker till eller i närheten av kursen vid teckningsdagen.

Q4 har inletts med stigande kurser för EUR/SEK och USD/SEK och en del tekniska faktorer talar för att det kommer att vara en trend under kvartalet. Det skulle i så fall leda till en positiv siffra i posten "Omvärdering orealiserade valutaterminer" dessutom skulle resultatet förbättras av de positiva kursdifferanser som uppstår vid realisering av valutaterminer under kvartalet (valutakursen är högre då kontraktet förfaller än den var den siste i Q3).

Generellt innebär det här att man får

ha koll på valutautvecklingen om man vill skatta Empires resultat ett kvartal. För Q4 kan det om utvecklingen fortsätter komma som en positiv överraskning på resultatet för marknaden. Verksamhetens och valutakursernas utvecklingen kan alltså samverka till att Q4 framstår som exceptionellt bra jämfört med Q3. Från ett negativt resultat på -3,5 miljoner till en vinst på 3,6 - 6,1 miljoner + valuta effekter + WasserMaxx effekter.

Utsikter 2010

Om man utifrån en vinst på 3,6 respektive 6,1 miljoner Q4 grovt skattar 2010 års vinst, kan vi utgå från att 2007 stod Q4 för ca 50% av vinsten vilket borde vara en lägre andel nu, och vidare anta en tillväxt på i detta läge modesta 30%. Enkelt, grovt och konservativt blir vinsten ca 10 respektive 16 miljoner och värdet vid P/E = 10, 100 respektive 160 miljoner på Empire mot dagens börsvärde på 45 miljoner. En annan grov bedömning av 2010 som visar potentialen är att man då är tillbaka på 2007 års nivå, då man tjänade 23 miljoner efter skatt. 23 miljoner skulle innebära ett P/E under 2 på dagens kurs. Eftersom det är relativt oklart och så stor potential i WasserMaxx rättigheterna känns det bäst att avvakta med finare prognoser för 2010.

Ägare

Empire fick en ny huvudägare under Q1, se vad han tyckte då.

http://www.realtid.se/ArticlePages/200903/23/20090323095121_Realtid883/20090323095121_Realtid883.dbp.asp

Risker

Finns det då inga risker? Den största risken som jag ser det är att prishöjningar och personal nedskärningarna leder till minskad försäljning. Q3 hade man en nedgång på 24% i kvarvarande sortiment mot en förväntad nedgång på 10%. Lagersaldot och skuldsättning är inte obetydliga, vilket skulle kunna bli en extra börda vid ytligare en kraftig inbromsning i försäljningen. Risken är att detta förstärks framöver. Nettokassan har förstärks men var -74,5 miljoner Q3 så verksamheten finansieras mycket av skuldsättning. Fordringarna var 83,5 miljoner och likvida medel 11,5 miljoner plus diverse kreditutrymme, så likviditeten ser för närvarande inte ansträngd ut men skulle förstås bli det om utvecklingen vände till stora förluster som man hade Q1 och Q2.

Jag tror dock att min kalkyl på 100 miljoner som är en nedgång mot det relativt svaga Q4 08 håller. På lite sikt - oklart i hur stor omfattning under Q4 - tillkommer försäljning av WasserMaxx med tillbehör. Tycker att det är speciellt värt att notera att man har en växande volym av återkommande försäljningen av tillbehör och en del uppgraderingar mot en installerad bas av dryckes maskiner i Soda Stream och numer även WasserMaxx.

För Q4 ser jag att risken är ett man inte får någon ytligare marginal förbättring från Q2, skulle tex marginalen ligga kvar på 25% blir resultatet efter skatt ca +1,5 miljoner i kalkyen. Så man har stor utväxling både på bruttomarginalen och omsättningen, vilket utgör en risk och möjlighet. Det faktum att man har fokus på bruttomarginalen och lönsamhet samt att man i och med rättigheterna till WasserMaxx blivit av med den enda direkta konkurrenten gör dock att man kan att man kan se fram mot Q4 med tillförsikt tycker jag. Risken har minskat att prispress - främst i julhandeln - ska dra ned marginalen.

Sedan skulle en ytligare förstärkning av kronan under Q4 ge nedskrivningar och även direkt belasta resultatet enligt tidigare utredning. Å andra sidan är det bra på lång sikt och om kronan i stället försvagas får det en positiv effekt på Q4. För närvarande ser trenden ut att vara en viss förstärkning av USD och även EUR mot SEK och en utveckling som under Q3 med stark uppgång i SEK ser inte sannolik ut.

Aktien

Kurs 4:80, antal aktier 9,4 miljoner, börsvärde 45 miljoner.

Eget kapital Q3 (ej justerat) 4 kr /aktie.

På årsstämman den 31 mars 2008 fattades beslut om optionsprogram för samtliga anställda. Löptid 3 år, pris 2,92 kr per teckningsoption samt "strike price" 27,39 kr. Den maximala utspädningen är 5 %. Notera strike priset, det är 5,7 ggr dagskursen.

Slutord

Slutligen handlar det om ett försäljnings bolag med en huvud produkt som visat sig framgångsrik i Sverige och som växer på övriga marknader från låga nivåer. Man har fått in ett nytt riktigt prime varumärke med WasserMaxx och en väsentlig del av försäljningen är återkommande. Ledningen har genomfört ett omfattande åtgärds program och har fokus på lönsamhet. Utvecklingen så här långt har visat och pekar på att genomförda åtgärder har önskad effekt på lönsamhet och likviditet men att det kostat en del i minskad omsättning och förbrukning av eget kapital. Jag tror att man kommer att lyckas återställa god lönsamhet med visst tapp i omsättningen och därifrån kunna växa med anständiga till mycket goda siffror. Företaget står inför ett turn-a-round kvartal och Q4 kan - beroende på, att Q4 är ett säsongsmässigt starkt kvartal, valuta utvecklingen, WasserMaxx effekter och ett Q3 med stora engångskostnader - bli för marknaden överraskande bra. En placering inför nästa kvartal och på två års sikt. Köp rekommenderas.