Holmen: Bra företag – fullvärderad aktie

2007-03-15 10:07, Edited at: 2011-03-11 05:23

Sammantaget så argumenterar jag för att Holmen-aktien är fullvärderad och bör säljas. Det finns en uppenbar risk att aktien har toppat som vissa investerare fick erfara i februari då aktien sjönk kraftigt.

Trots att Holmen har återhämtat sig från en svacka under 2002 – 2004 och har en av de mest effektiva produktionsprocesserna av all Nordiska skogs- och pappersbolag så finns lite kvar att hämta av aktien. Detta är trots att det viktigaste försäljningsområdets - Holmen Paper - försäljningstillväxt i volym räknat var upp 15% jämfört med samma period 2005, vilket tillsammans med en 5% prisökning på papper sett till att vinsten per aktie är upp 16% för 2006 jämfört med 2005. Marknaden reagerade dock med rätta med besvikelse på detta, då vinsten per aktie för de första tre kvartalen var upp 27% och vinsten för fjärde kvartalet per aktie faktiskt sjönk jämfört med samma kvartal 2005. Lundberg-dominerade Holmens viktigaste affärsområde avseende försäljning – Holmen Paper – har återhämtat sig efter en dalande trend 2002 – 2004, då efterfrågan sjönk pga. en vikande annonsmarkand för tidningsbranschen. Utbyggnaden av ett stort nytt pappersbruk i Madrid har ökat försäljningen av papper på den sydeuropeiska marknaden. Tyvärr är Spanien ett av de få länder där marknaden för papper minskade under 2006, men trots detta så visade rapporten att Madridverket lyckats öka försäljningstakten på affärsområdet med 50% i Spanien. Det betyder att Holmen lyckas ta marknadsandelar i Spanien, men man bör betänka att Holmen kommer från väldigt låga nivåer.

Digitiala medier ett hot Den starka konjunkturen under Q4 gjorde att försäljningstillväxten för divisionen hamnade i den högre delen av det spann på 17% - 19% som marknaden hade förväntat sig (18,7%). Tyvärr kommer denna återhämtning ganska sent i konjunkturcykeln och det finns uppenbara risker att markanden viker med avtagande annonsförsäljning under 2007 och/eller 2008. På längre sikt så bör man fråga sig om det är rimligt att marknaden för papper kommer att växa, när fler medier går över till digitalt medium. Att bygga ut sin kapacitet för mycket på en marknad som redan har hög produktionskapacitet samt potentiellt krympande efterfrågan kan visa sig vara problematiskt för Holmen i framtiden. Det näst viktigaste affärsområdet Iggesund Paperboard har haft ett bra år, även om priserna inte har ökat för fiberkartong under 2006. Produktionsökningen på 9% för perioden 2006 ledde till en rörelseresultatförbättring på 1 procentenhet. Eftersom Q4 var ytterligare ett starkt kvartal i Europa för fiberkartong med högt kapacitetsutnyttjande, så nådde försäljningstillväxten inom divisionen 7,4% för helåret 2006. Det är dock allvarligt att det höga kapacitetsutnyttjandet inte får genomslag i högre priser, vilket i en stundande lågkonjunktur kan betyda t.o.m. lägre priser. Det stora varningstecknet för försäljningsökningen när det gäller fiberkartong är att den också är starkt konjunkturberoende.

Ökade kostnader Det borde inte ha varit omöjligt för Holmen att under så gynsamma förutsättningar som under 2006 att höja sin EBITDA-marginal från 18,5% under 2005 till mellan 19% - 20% för helåret 2006. Under året lyckades Holmen pressa upp marginalen till knappa 19%. Den ökade marginalen drevs framförallt av den tidigare analyserade försäljningstillväxten samt prisökningen på papper. Det som håller tillbaka ytterligare marginalförbättringar är stigande energi- och råvarupriser. Inför en stundande konjunkturförsämring under 2007, så finns det en uppenbar risk att försäljningen avstannar eller viker samtidigt som kostnaderna kryper uppåt, vilket gör att vi kan förvänta oss att se EBITDA-marginalerna falla nedåt 18% under slutet av 2007. Median FV/EBITDA för Holmens Nordiska konkurrenter ligger på 7,8 för 2006 och på 7,0 för 2007, vilket skulle värdera Holmen till 28,5 miljarder inklusive skulder, vilket resulterar i ett aktiepris på ca 280 SEK. Det går förvisso att argumentera för att Holmen förtjänar en högre multipel pga. av högre marginaler samt högre tillväxt. Dock skulle även en multipel på 8,5 endast höja aktiepriset med 10% och försäljningstillväxten för 2006 är mycket driven av en engångsföreteelse med Madridverket. Vinsten för fjärde kvartalet 2006 kom in efter tre goda kvartal aningen lägre än början av året samt samma period 2005. Vinsten för helåret kom därmed in aningen under de 1,5 miljarder (vinst per aktie 17,2) som hade åstadkommits om Holmen hade kunnat fullfölja de första kvartalens goda utveckling. Detta finns en uppenbar risk för att Holmens fina ROE-utveckling under 2006 vänder under 2007. Holmen lyckades med att få upp ROE från 8% 2005 till 9,0% 2006. P/E-medianen för Holmens Nordiska konkurrenter ligger på ca 25 för 2006-års vinst och 22 för 2007-års vinst. En medianvärdering av Holmen skulle såldes implicera att industrin är mycket mer attraktiv än börsen i övrigt, viket är osannolikt givet att branschen är väldigt mogen och till viss del lider av överkapacitet. Det som driver de höga P/E-talen i branschen är istället de strukturella problem som slår mot vinsterna i företag som StoraEnso och SCA. Tvärtom så verkar det nuvarande P/E-talet på 16,4, vilket är nära börsens snitt, mer motiverat för Holmen. Det nuvarande aktiepriset som har pendlat mellan 260 SEK till 300 SEK under 2006 implicerar om man försöker backa ut värderingen att börsen har värderat försäljningsökningen från Madridverket och prisökningen på papper. Värderingen förutsätter att man antagit att Holmen kommer kunna försätta att visa upp fina EBITDA-marginaler men fortsatt modesta ROE-marginaler pga. att nyinvesteringen i Madrid kräver relativt höga avskrivningar. Att Holmen ska kunna behålla de nuvarande höga bruttomarginalerna under en hel konjunkturcykel är tveksamt, eftersom marginalerna drivs till stor del av varierande försäljning (som är hög just nu) på stora fasta kostnader, vilket skapar goda marginaler när marknaden expanderar och mycket sämre när marknaden minskar. Ett ytterligare antagande är att Holmen bör kunna växa i takt med den genomsnittliga BNP-tillväxten under en konjunkturcykel. Det man som investerare bör fråga sig är om det är rimligt att Holmen kommer att kunna växa i samma takt som den övriga ekonomin, vilket skulle implicera att användandet av papper kommer att öka i samma takt som ekonomin växer. Den implicerade riskpremien (WACC) på Holmen bör i detta scenario ligga i regionen 7,5 – 8%, viket borde vara motiverat givet att Holmen har en viss naturlig elpris-hedge inbyggd genom sitt ägande i Holmen Kraft samt att bolaget trots Madridinvesteringen verkar kunna behålla en räntetäckningsgrad i spannet 7 – 8 samt verkar i en mogen bransch. Det ovanstående värderings scenario implicerar ingen styckningspremie på Holmen, eftersom Lundberg borde borga för att sådana försök avvärjs.

Fullvärderat

Sammantaget så argumenterar jag för att Holmen-aktien är fullvärderad och bör säljas. Det finns en uppenbar risk att aktien har toppat som vissa investerare fick erfara i februari då aktien sjönk kraftigt. De investerare som favoriserar en trygg investering med stabil utdelning (5-7% av eget kapital) och chans till extrautdelning kan fortsätta sin investering, men med risk att aktien följer med andra cykliska aktier ned i den stundande lågkonjunkturen.