SIR - Ett HQ med säljlicensen kvar

2010-08-31 08:31, Edited at: 2011-03-11 06:02

Cowboyförsäljarna på Svensk Internetrekrytering (SIR) verkar ha kört bluffakturorna i pappersstrimlaren, höjt säljmoralen och även snyggat till utsidan. Nu är de redo för en stundande högkonjunktur och visar redan idag upp ett forward P/E-ratio på 7,4 samt EV/EBIT på 4,2 för 2010. Samtidigt andas branschen morgonluft med ett monster employment index som visar tvåsiffrig tillväxt y/y. Kring 2 kr känns aktien i dagsläget som ett fynd.

Introduktion ”Verksamhetsmässigt gynnas SIR av trendskiftet mot onlineannonsering, på bekostnad av platsannonser i tidningar. Om nästa rapport bekräftar att problemen i våras var tillfälliga kan aktien blir riktigt bra och potentialen är stor nog för att våga sig på köp”. Så skrev Börsveckan i september 2007 och Remiums småbolagsfond var inte sen att köpa på sig mera på dippar och skriva att tron var stark på att kursen skulle vända upp. Den hade ju trots allt fallit från en högsta kurs på 38,70 kr på våren ner till drygt 24-25 kr, samtidigt som bolaget fortfarande visade ohyggligt fina rörelsemarginaler på 40%. Drygt en månad senare publicerades en första artikel i Dagens Industri där tidigare säljare hos SIR vittnade om ett bolag där man kraftigt töjde på sanningen till kunderna, bl.a. genom att utlova kandidater som inte fanns. Senare kom ytterligare en artikel som berättade att SIR skickat bluffakturor för 1,3 MSEK och bristerna på interkontroll vara stora. Kursen började falla ytterligare men hittade stöd kring 15 kr nivån efter några dagar med stora volymer. Efter att ha fallit över 60% från ATH började jag och många andra med mig att köpa in oss och vi tyckte att lite ”cowboy-försäljning” sysslar väl alla med mer eller mindre. När även en av Nordnets ”Experter” köpte aktier den 10:e oktober, var det ytterligare många småsparare som köpte på sig aktien och NON var en stor nettoköpare den dagen (Om jag minns rätt så skulle den ”Experten” senare totalt förlora över 50% av den miljonen han fick disponera, han var dansk för övrigt…).

Den 11:e oktober 2007 precis innan börsens öppning kablades så nyheten ut om att den nye VD:n Peter Heumann lämnade bolaget efter endast tio dagar som vd. Samtidigt hoppade en styrelseledamot av och resterande styrelsen ställde sina platser till förfogande. Kursen sjönk som en sten och tappade inte mindre än 50% bara den dagen för att stänga på 6,30 kr. Många övergav aktien och redan i Q4 samma år, gjorde man en rejäl rörelseförlust. Denna dåliga trend fortsatte och som lägst har kursen varit nere i 1,30 vilket är en hisnande nedgång på 97% från ATH. Nu har dock kursen mer eller mindre pendlat kring 2 kr i två års tid, fast man visat klar lönsamhet tre kvartal i rad. Nedan försöker jag beskriva närmare varför jag tror att vi snart kan stå inför en omvärdering av aktien.

Ägare

Ägare

Antal aktier

Innehav %

Henrik Kvick genom bolag

10 020 000

50,1

Volati Ltd.

2 445 600

12,2

Johan Orring genom bolag

1 075 000

5,4

Nordnet Pensionsförsäkring

603 094

3,0

Jesper Hörgren

380 000

1,9

Avanza Pension

374 605

1,9

Niklas Eriksson

300 000

1,5

Hristos Kitsos

300 000

1,5

Johan Thorell genom bolag

255 600

1,3

HSBC Private Bank

223 000

1,1

Summa 10 största ägare

15 976 899

79,9

Övriga

4 023 101

20,1

Totalt

20 000 000

100

Enligt Svensk Internetrekrytering har det inte skett några insidertransaktioner under 2010. Däremot har Nordnet nettoköpt i princip de flesta aktierna under 2010 och YTD är man uppe i 180 000 st vilket föranleder än att tro att det kan vara insiders som köper genom kapitalförsäkringar.

Henrik Kvick är grundare och storägare i SIR med över 50% av innehav/röster.

Bakom Volati Ltd. står huvudägaren Karl Perlhagen som är känd från sin tid på Meda/Cross Pharma.

Affärsverksamhet

Svensk Internetrekrytering AB (publ) är ett företag inom onlinerekrytering. Genom 34 jobbsajter i Sverige, Norge, Finland, Tyskland och Danmark hjälper dom företag och organisationer

att snabbt, nå ut till rätt kandidater i rekryteringsprocessen. Tillsammans har detta nätverk av jobbsajter drygt 300 000 besökare per månad och består av sajter som saljjobb.se, karriarguiden.se, ekonomijobb.se m.m. Svensk Internetrekrytering är noterat på Stockholmsbörsens First North och visionen är att bli det ledande företaget i norra Europa inom onlinerekrytering.

Genom SIRs breda och nischade jobbsajter är det tanken att kunderna snabbt och enkelt ska kunna nå ut till rätt målgrupp. För helåret 2007 hade SIR en bedömd marknadsandel på 17% av den totala nordiska marknaden för onlinerekrytering.

Analys

Konkurrenter

Nedan är en sammanställning från de sajter som är anslutna till KIA-index; vecka 33, sorterat på unika webbläsare. Sen brukar SIR tala om att de har drygt 300 000 besökare per månad i nätverket vilket stämmer med v33*4 men tittar man på snittet senaste 1 och ½ åren ligger det på 255 000 besökare (inkl. ”lågsäsong”). I vilket fall har de en hygglig placering jämfört med direkta konkurrenterna såsom Careerbuilder, Jobbsafari och Stepstone.

Ranking

Namn

Unika webbläsare

Besök

Besök en månad

1

monster.se

156687

245282

981128

2

Workeynätverket

115335

152344

609376

3

Careerbuilder

68570

81148

324592

4

manpower.se

67114

100500

402000

5

StepStone

66485

81437

325748

6

Aditro Offentliga Jobb Nätverket

64156

104694

418776

offentligajobb.se

41198

64874

259496

aditrorecruit.com

29023

47001

188004

7

Karriarguiden-nätverket

63235

77423

309692

karriarguiden.se

26880

33278

133112

8

offentligajobb.se

41198

64874

259496

9

Jobb24Nätverk

40287

43275

173100

10

jobb24.se

40096

43135

172540

11

yrkesnatet.se

37669

54637

218548

dagensarbete.se

5979

9845

39380

12

Jobsafari.se Nätverk

32864

48976

195904

Jobsafari.se

28406

42325

169300

13

aditrorecruit.com

29023

47001

188004

14

Jobsafari.se

28406

42325

169300

15

Uniflex.se

26935

30058

120232

16

karriarguiden.se

26880

33278

133112

17

csjobb.idg.se

9178

13208

52832

18

sommarjobb.se

1298

1406

5624

14

Jobsafari.se

28406

42325

169300

15

Uniflex.se

26935

30058

120232

16

karriarguiden.se

26880

33278

133112

17

csjobb.idg.se

9178

13208

52832

18

sommarjobb.se

1298

1406

5624

Strategi

De tre klassiska strategierna man kan tillämpa är:

· Övergripande kostnadsledare

· Differentiering

· Fokus

Jämfört med SIRs direkta konkurrenter så satsar SIR helt klart på differentiering genom att erbjuda ett koppel av nischade jobbsajter. Här har konkurrenterna börjat apa efter sista åren med sajter som deltidsjobb.no, statsjobb.no för att det skapar mycket trafik till nätverket. Lansering av den nya internetportalen där man lättare kan söka sig runt i nätverket är en bra förbättring. Frågan är bara hur man på sikt ska fortsätta att attrahera jobbsökare och därmed kunder, ska man bara fortsätta att förbättra eller lägga till sajter till sitt nätverk?

Att vara övergripande kostnadsledare är inget bolaget i mina ögon lyckats med historisk då säljchefer tjänat haft en årslön över 1 miljon kr. Vilket i mina ögon ser lite mycket ut med tanke på den straight-on försäljningen man sysslar med i SIRs bransch genom att så fort ett jobb läggs upp på AMS; så ringer 10 stycken telefonförsäljare från någon av ovan nämnda inkl. SIR och erbjuder sin sajt.

Finansiell analys

Enkel räkenskapsanalys

Nedan är en sammanställning av faktiska resultaträkningar för 2009, H1 2010 samt 2006 och estimerade värden för H2 2010, 2010, samt 2011. H2010 är uträknat som H1*0,8 då Q3 brukar vara årets sämsta kvartal speciellt i denna bransch. 2010 års estimat är uträknat med en omsättningsökning på 30% vilket säkert kan överträffas, än dock så är det långt kvar till det gyllene åren som t.ex. 2006 då man omsatte 67,5 MSEK med en marginal på 42%. Pga. att SIR har en nettokassa på 8 MSEK så blir Enterprise value 8 MSEK.

Estimat (TSEK)

2009A

Jan-Juni 2010A

Juli-Dec 2010E

2010E

2011E

2006A

Sales

30673

19483

15586

35069

45590

67496

EBITDA

-2614

4478

3582

8060

10479

28600

EBIT

-3127

4242

3394

7636

9926

28505

EBT

-3057

4198

3358

7556

9823

27318

E

-2165

3094

2475

5569

7240

19563

EPS

-0,11

0,15

0,12

0,27

0,35

0,98

DPS

0,10

X

X

0,19

0,25

0,75

Sales tillväxt %

X

18,2

9,9

14,3

30,0

-48,0

EPS tilväxt %

X

X

X

NA

30,0

-172,9

EBIT Marginal %

11

21,8

21,8

21,8

21,8

42,2

Trailing P/E

-18,18

Rolling P/E

11,55

Foward P/E

X

X

7,41

5,70

NA

P/BV

4,3

EV/Sales

1,04

1,64

2,05

0,91

0,70

NA

EV/EBIT

-10,2

7,5

9,4

4,2

3,2

NA

Kurs:

2,00 kr

Antal aktier (tusen)

20000

Market value

40000

Enterprise value

32000

(X/NA=Not Applicable)

Estimaten för omsättningen H2 2010 på 15,6 MSEK är relativt lågt räknat med bara en omsättningsökning y/y på 9,9% även fast den var 18,2% y/y under H1 2010. Lägger man så samman och tittar på helåret 2010 får vi några riktigt fina multiplar med en EPS på 0,27 blir innevarande års P/E-tal 7,4 och EV/EBIT 4,2. 2011 blir dessa ännu lägre P/E-talet för nästa års vinst är vid 2 kr endast 5,7 och EV/EBIT 3,2.

Kassaflödesanalys

Nedan är en kassaflödesanalys av SIR där jag använt CAPM modellen (istället för WACC) som diskonteringsränta för att bolaget inte har några långfristiga (räntebärande) skulder.

CAPM på 13,6 kommer av (riskfria + betavärdet c:a)*((riskpremietilägg enligt PWC) + småbolagstillägg))

2009

2010

2011

2012

2013 framåt

Avkastningskrav

13,6%

efter 4 år

10,0%

Tillväxt %

50

30

30

FKFF

2,0

3,0

3,9

5,1

Slutvärde

154,9

CF

Diskonterade CF

1,76

2,64

3,43

4,46

136,4

Företagsvärde

148,7

Företagsvärde/Aktie

7,43

Att göra en kassaflödesanalys för SIR kan kännas lite felaktigt då man ska försöka hitta en tillväxtfaktor som kan gälla i ”evighet” eller ”mognadsfas” men den gäller ju inte direkt när vi går in i lågkonjunktur igen om några (något) år. Så om vi fokuserar där vi befinner oss nu 2010, har det fria kassaflödet påverkats mycket negativt under H1 tack vare avbetalningar av kortfristiga skulder på 1,9 MSEK och ökade kundfodringar på 0,5 MSEK. Trots det lyckades man ordna ett fritt kassaflöde på drygt 0,8 MSEK vilket gör att jag tror man grejar 3 MSEK på helåret.

Höjer man tillväxten till 11% istället för 10% blir det diskonterade värdet idag c:a 10 kr. Men kassaflödesanalysen för ett bolag som SIR borde alltså tas med en nypa salt.

Relativanalys

Då Stepstone sen hösten 2009 ägs av Axel Springer AG samt Towork AB har en så ytterst begränsad kostym så finns det inga bra möjligheter att göra en relativanalys om man inte ska använda bolag i bemanningsbranschen såsom Uniflex, SJR etc.

Framtiden för branschen

I Q2 kom 78% (53%) av intäkterna från Sverige därför är det ganska intressanta att titta på monster employment index som är ett världsindex för platsannonsering på Internet fast det ställs samman för respektive land. Nedan är index värdena för Sverige från Mars 2009 till Juli 2010 och respektive y/y och q/q förändring. Där kan vi tydligt se att indexet börjar visa än så länge bibehållen positiv trend from. Mars 2010, för att de senaste månaderna till och med visa en tillväxt på 23% y/y. Under dessa värden kommer sedan kvartals jämförelser mellan snittet för Indexet per kvartal för att jämföra med Sirs försäljning. Intressant här är främst att SIR växer mer än marknaden y/y sista kvartalen samtidigt som korrelationen i q/q är relativt hög. Index uppvisar följande q/q värden; -8, -12, 9, 10,15 och SIR; -22, -26, 68, 11, -3. Alltså är det i princip bara sista kvartalet som indexet och SIRs omsättning går åt olika håll. Så istället för att räkna annonser som vissa gjorde förr i tiden är det utan några statistiska beräkningar lätt att se korrelationen gentemot monster employment index. Så här borde vi snart spana mot augusti siffran på detta index.

Change

Mar

Apr

Maj

Jun

Jul

Aug

Sep

Okt

Nov

Dec

Jan

Feb

Mar

Apr

Maj

Jun

Jul

127

117

115

115

107

98

102

103

114

116

108

125

132

137

142

141

132

y/y %

-20

-11

-4

3,9

17

23

23

23

q/q %

-2,3

-8

-2

0

-7

-8,4

4,1

1

11

1,8

-7

16

5,6

3,8

3,6

-1

-6,4

Index Q

126

116

102

111

122

140

y/y %

-3,4

21

q/q %

-8

-12

9

10

15

SIR Q

9,2

7,2

5,3

8,9

9,9

9,6

y/y %

7,6

33

q/q %

-22

-26

68

11

-3

Aktien

Namn (YTD;2010-08-30)

GenKöp

GenSälj

Antal aktier

Nordnet Bank AB

2,1

1,98

180065

Nordea Bank AB

2,15

1,89

45300

Skandinaviska Enskilda Banken AB

2,01

1,92

12909

Aktieinvest FK AB

1,95

2,23

13700

Danske Bank A/S

2,09

0

10200

Net Fonds ASA

2,21

0

8000

SkandiaBanken AB

2,31

1,93

4800

UBS Limited

2

0

1600

Länsförsäkringar Bank AB

1,9

2,2

0

Pohjola Bank Plc

2,15

1,8

-500

Svenska Handelsbanken AB

2,36

1,97

-3277

E*Trade Bank A/S

2,15

1,95

-4500

Swedbank AB

2,1

2,19

-9700

Credit Suisse Securities (Europe) Ltd

0

2,03

-12200

Svenska Handelsbanken AB

2,11

2,04

-32351

HQ Direct AB

0

1,96

-54000

HQ Bankaktiebolag

1,74

2,05

-90202

Avanza Bank AB

1,9

2,15

-73844

I tabellen ovan ser vi den nettovolym som köpts YTD och Nordnet Bank AB samt Nordea är dom stora nettoköparna. Helt klart är det ju att Nordnet Bank är den stora nettoköparen och här särskiljs ju inte emellan pensionsbolaget (kapitalförsäkringar) och vanliga banken så det kan mycket väl vara insiders som ökat utan det synts alltså, pga. de icke-rapporterings-regler som finns för innehav i kapitalförsäkring.

Aktien har annars konsoliderat runt 2 kr som tidigare nämnt i drygt 1 och ½ år så en kursrörelse åt endera hållet borde ta oss ur denna och nedsidan känns med tanke på ovanstående fundamentala analys klart begränsad.

Slutsats:

En del personer sitter kvar i framförallt ledningen sen skandalernas tid men annars så har man tagit in relativt meriterade personer i styrelsen. Därmed kan man tycka att det inte är motiverat med någon ”skandal-rabatt” så här tre år senare. Men jag har svårt att förklara ett P/E-tal på 7,4 för 2010 och 5,7 för 2011 samt EV/EBIT på 4,2 respektive 3,2 på annat sätt. Eller så lider bolaget numera av neglected-firm effekten och försvinner denna så borde vi kunna få en uppvärdering. I annat fall finns det flera alternativ som jag ser det. För det första har SIR väldigt länge haft en nettokassa som utgör drygt 50% av tillgångsmassan. Då verksamheten endast kräver obetydliga capex så skulle man kunna göra en extrautdelning på 0,3-0,4 kr per aktie eller själva försöka göra ett förvärv för att t.ex. bryta in på en ny marknad. De www-adresser SIR sitter på borde annars utgöra ett långsiktig intressant investering för en konkurrent och avräknat kassan så kostar detta idag alltså bara drygt 30 MSEK. Samtidigt andas som branschen morgonluft med stark tillväxt y/y i monster employment index som visar hög korrelation med SIRs försäljning (av förklarliga skäl). Med ovanstående argument vågar jag skjuta ut hakan och rekommendera ett köp, i alla fall kring 2 kr känns aktien som ett riktigt fynd i dagsläget.