Hur ska Eyeonid värderas?

2021-02-19 11:49

Det är alltid svårt att värdera ett Turn around företag. Grundtanken med att investera i turn-around case är att hitta avskydda bolag, med bottenkörd lönsamhet och kraschade aktier. Riskpremien i sådana bolag är hög eftersom marknaden tvivlar på företagets överlevnadsförmåga, alternativt prisar in risken för ytterligare kapitalbehov. Men om man kan tajma köp av ett turn-around case kan man dra nytta av fallande riskpremie och stigande lönsamhet. Vilket kan ge en avkastning på flera hundra procent.

Hur ser det ut för Eyeonid då? Vad är värderingen på bolaget i Q4 när de kommer att börja generera vinst? För att veta vad värderingen är på väg har jag tittat på hur man värderar bolagen som säljer mjukvara på abonnemang, så kallad software as a service (SaaS), både på och utanför börsen.

Molntjänstbolagens affärsmodeller skiljer sig väsentligt från de traditionella produktbolagens och därför bör de inte värderas riktigt på samma sätt. Låt oss gå igenom det hela från början.

Vanliga produktbolag har en enkel affärsmodellen och är lätt att värdera. Kunden väljer en produkt, betalar för den och får den levererad. Förhoppningsvis har säljaren bakat in en tillfredställande vinstmarginal i priset. Återkommande intäkter kanske finns på eftermarknaden, i form av reservdelar och service men det är inte säkert. Och då är det bara att räkna på försäljning och kostnaderna för att få ut en vinstmarginal.

För ett molntjänstbolag är värdeskapandet mer komplicerat. Men i gengäld kan intäktsströmmarna leva vidare så länge kunden finns kvar och är nöjd med den levererade tjänsten. Resa mot reda vinster sker i tre steg - förutsatt att molnbolaget har en färdig mjukvara, vilket Eyeonid har.

1. Först ska kunden vinnas över, vilket innebär en större första kostnad. Det kan vara marknadsföringspengar eller en gratis pröva-på-period som sker hos Eyeonid kunder just nu.
2. När sedan kunden skrivit på måste kunden förbli nöjd, annars är det enkelt säga upp avtalet och då går värdet av den första investeringen i marknadsföring och gratisanvändande förlorad.
3. Den nöjda kunden ska sen behållas så länge det bara är möjligt. Därför gäller det för molntjänstbolagen att göra sig oumbärliga. Desto djupare deras tjänster bakas in i kundernas infrastruktur, ju svårare blir det för kunden att byta leverantör.

Först efter X antal abonnemangsbetalningar har de initiala kostnaderna för att värva kunden betalats tillbaka. Därefter är kontraktet lönsamt. När den tröskeln är nådd skalar intäkterna på ett underbart vis och då blir lönsamheten hysterisk. Och det är väl där någonstans som vi är med Eyeonid kunder som tex Telenor och Elköp. En fördel med Eyeonid affärsmodell är att de låter återförsäljarna ta etableringskostnaderna, vilket är ännu bättre. De är återförsäljaren som står för marknadsföring, pröva på erbjudandet och supportkostnader. Men det viktiga är, det är först när kostnaderna är tagna, som intäkterna kommer

 På mjukvara har molntjänstbolagen generellt mycket höga bruttomarginaler. I de flesta bolagen mellan 80-90 procent. Bruttoresultatet kan koka ned till höga vinster så länge inga större investeringar behöver göras i personal, programuppdateringar eller bakomliggande system.

I jakten på de mest framgångsrika molntjänstbolagen ska därför stor vikten läggas vid kostnaden att vinna en ny kund, kundlojaliteten (ofta refererad till som churn), kundbasens storlek, samt möjligheten att merförsälja till befintliga kunder. Det är nämligen billigare och ger ännu bättre lönsamhet. Och i Eyeonid fall har de ett flertal produkter som EyeonPass, EyeonText och ett par tjänster på EyeonID.

Punkten då ett snabbväxande molntjänstbolag når lönsamhet och positivt kassaflödet skjuts då också på framtiden. Det är anledningen till att det i uppstartsfasen kan krävas mycket kapital även i de mest lyckade bolagen.

Anledningen till att molntjänstbolagen ibland väljer att växa snabbare än vad finanserna håller för, är att branschen i slutändan domineras av den som vunnit flest kunder. I de rejset har alla nischaktörer väldigt bråttom. Detta har vi sett tydligt i konsumentbolag som Netflix och Storytel, som bytt lönsamhet mot vidare tillväxt. Och även Eyeonid använder sig av den taktiken, tillväxt har historiskt varit viktigare än lönsamhet.

När brytpunkten för lönsamhet nås för en större kundgrupp exploderar bruttovinsten och det positiva kassaflödet. När kundbasen är tillräckligt stor kan kassaflödet från de befintliga kunderna användas för att växa ytterligare och då också med bevarad lönsamhet.

Grafen nedan beskriver ett senario för ett molntjänstbolag som skulle kunna vara Eyeonid.. Kostnaden att värva en ny kund är satt till 300 kronor, eller tre abonnemangsbetalningar a 100 kronor styck. Abonnemangsbetalningarna strömmar in med en periods förskjutning.

Under de första fem perioderna växer nykunds-intaget period för period. I period fem nås klimax, då värvas fem nya kunder och kostnadsmassan för nyförvärv är som störst. Samtidigt går det alltså bättre än tidigare.

• I slutet av period fem (P5) har bolaget 15 betalande kunder och erhåller full betalning från alla dessa först i period sex (P6).
• I det efterföljande perioderna värvas två nya kunder per period, vilket innebär att bolaget har 27 kunder i period tolv (P12). Då får de betalat från 26 av dem.

Om siffrorna i exemplet inte är imponerande nog, föreställ er att molntjänstbolaget lanserar ytterligare en tjänst. Ett komplement till den tidigare tjänsten som kunderna redan köpt.

Då är försäljningen enklare. Är prislappen på tillägget en tredjedel av den ursprungliga abonnemangskostnaden stiger intäkten i ett slag med 30 procent, i bästa fall över hela kontraktets livstid.

I exemplet har jag antagit att kunderna bara tecknar ett abonnemang. I realiteten brukar molntjänstbolagen sälja flera abonnemang per slutanvändare. Och i Eyeonid fall så har de 5-6 kompletterande färdiga tjänster att erbjuda sina kunder. 

Det innebär att molntjänstbolagen växer i takt med sina kunder. När återförsäljarna säljer flera abonnemang, växer vinsterna lavinartat, medans kostnaderna står stilla. Vilket gör att desto kraftfullare återförsäljare, desto större är potentialen hos molntjänstbolaget.

Så hur ska det framtida värdet av Eyeonid uppskattas?

Bessemer, en riskkapitalist specialiserad på teknikbolag och molntjänster, har presenterat två nyckeltal för att värdera start up-bolag. De fungerar också för att värdera snabbväxande molntjänstbolag på börsen. Nyckeltalen kallas ARR-multipel, och ARRG-multipel.

ARR, står för average recurring revenue. Med det menar Bessemer de återkommande intäkter som kunderna förväntas betala varje år. För att skatta framtida intäkter vid ett specifikt ögonblick kan den senaste månaden, återkommande intäkter multipliceras med tolv för att få ut en rullande årstakt.

ARR-multipeln räknas sedan genom att ta bolagets marknadsvärdet och dividera det med dess ARR. Hur hög ARR-multipel som kan accepteras beror av tre faktorer, enligt Crunchbase.

Den första faktorn är intäkternas kvalitet. Ett molntjänstbolag med en bruttomarginal på 90 procent bör rimligtvis tillåtas ha en högre ARR-multipel än en konkurrent med 70 procent bruttomarginal. Över tiden gör bruttomarginalen en enorm skillnad på slutresultaten.

Den andra faktorn är CAC:en, (Cost to acquire a typical costumer). Kostnaden för att värva en ny kund. Ett bolag som behöver spendera 100 kronor för att tjäna 100 kronor per månad, är bättre än ett bolag som behöver bränna 1000 kronor för att dra in lika mycket.

Ett bra riktmärke, enligt forentrepreneurs.com, är att CAC:en ska vara mindre än en tredjedel av den förväntade typintäkten under hela livslängden på ett abonnemang. Det värdet förkortas LTV (Lifetime value of a typical costumer). Samt att CAC:en bör ta mindre än tolv månader att betala tillbaka med löpande abonnemangsintäkter.

Den tredje faktorn är tillväxttakten i de återkommande intäkterna. Ju högre tillväxt desto snabbare når molntjänstbolaget en stor och förhoppningsvis lönsam kundbas, vilket innebär en högre ARR längre ned längs vägen.

För att göra investerarnas vardag något enklare lanserades då ARRG-multipeln. G:et står för growth och hänvisar till ökningstakten i de återkommande intäkterna. Kort sagt, ARRG-multipeln tar ned ARR-multipeln på jorden, enligt crunchbase.com.

ARRG-multipeln beräknas genom att ARR-multipeln divideras med tillväxten i de återkommande intäkterna (G).

Ett bolag som växer omsättningen med 200 procent per år får således en hälften så hög ARRG-multipel som ARR-multipel.

I början av 2018 tittade skribenten Alex Clayton på medium.com på ARR-värderingarna i 20 stycken noterade, amerikanska saas-bolag av hög kvalitet.

Clayton använde då analytikernas estimat för 2019 för att jämföra värderingarna bolagen emellan. ARR-värderingarna spände mellan 13,3 och 4,8. Dyrast var Shopify och billigast Twilio. De senaste tolv månaderna har Shopify stigit med 30 procent i värde och Twilio lika mycket.

Om vi tittar på vad Eyeonid har sagt i rapporten så räknar ledningen med att Q4 ska vara lönsamt. Med tanke på kostnadsbild och budget kan vi gissa att ARR är lågt räknat ca 40 miljoner. Och tittar vi på vad som står i rapporten, så säljer de abonnemang som är allt mellan 12-36 månader. LTV (Lifetime value of a typical costumer) är svåra att uppskatta, men tar vi ett snitt på 24 månader, har vi ett intäkter på minst 80 miljoner. Generellt så värderas många SaaS bolag till höga multiplar, det senaste jag läste var att snittet på noterade bolag i Europa var runt 10 -11. 

Om vi leker med tanken att Eyeonid får den låga snittmultipeln så har vi ett bolagsvärde i sista kvartalet i år på ca 800 miljoner, sett utifrån dagens värde som bara är 170 miljoner . Översatt till aktievärde är det ca 6 kronor per aktie. 

Nu påstår jag inte att mina uträkningar är rätt, men jag kan med fog påstå att bolaget är undervärderat. Och jag vill heller inte att ni ska köpa aktier baserat på mina uträkningar. Men titta gärna på andra SaaS bolags värderingar och skaffa er an uppfattning. Hur man än räknar, så har Eyeonid en potential att stiga 4-5 gånger om vi ser ett positivt kassaflöde i Q4

Disclaimer

Jag som skrivit denna text äger såklart aktier i bolaget :)