Image Systems - Efter 16 svåra år

2015-11-28 14:19, Edited at: 2015-12-09 14:10

Image Systems går under radarn för de flesta investerare. Av förklarliga skäl. Ett 10-årschart är ingen vacker syn. Men sista året har nånting skett. Förlustbarnet Digital Vision avyttrades under slutet av 2014. En nyemission våren 2015 sanerade en sargad balansräkning. Samtidigt visade de två kvarvarande divisionerna rekordorderingång under början av 2015. Aktien har bottnat ur men fortsätter att vara billig. God leverans i Q4 kan ändra på det.

Efter 16 år av besvikelser sen IPOn 1999, ser framtiden betydligt ljusare ut för Image Systems med tidigare tre divisioner. Sorgebarnet Digital Vision (filmproduktion, de som tog fram HD men aldrig tjänade pengar på tekniken) är avyttrat sen December 2014. Bolagets balansräkning är skuldsanerad efter nyemission på 56mkr i maj. De två kvarvarande verksamheterna hade rekordresultat i Q4 2014 och rekordorderingång i Q1 och Q2.

Division 1. Motion analysis, säljer mjukvara, högupplöst bildhantering, riktat mot försvars- och bilindustrin. Höga inkrementella marginaler (exemplifierat av gross margin >70% för gruppen). EBITDA-marginal senaste kvartalen 30-45%. Amerikanska försvaret och alla stora bilmärken bland kunderna.

Division 2. RemaSawco är världsledande på bildhantering för sågverksindustrin för att bättre kunna nyttja råvaran. Payback time på investeringen för sågverken ett år om man köper in deras teknik. Min förståelse är att <5% av sågverken har en scanner. Bästa orderingången nånsin i Q1 och Q2. Sprutade ut pressreleaser om ordrar i maj/juni. Sämre i Q3 men stor säsongsvariation. Tjänade 7% EBIT marginal förra året men nådde en ny ATH på 19% i Q4 2014.

Q4 15 kommer visa att bolaget i sin nya skepnad. All intjäning har historiskt sett skett under andra halvåret men då ätits upp av förlustbarnet Digital Vision. Pga sitt market cap (ca 150 mkr) och historik (3 nyemissioner sista 3 åren) är inte marknaden villig att betala upp fullt ut förrän turn-around är bevisad.

Insiders? Ordförande är tredje största ägare. VD köpte 50,000 aktier i april. I maj köpte han 35,000 till. Under hösten köpte en ny styrelseledamot 50,000 aktier.

Det finns ett underskotttsavdrag på 280mkr med ett nuvärde på 62mkr, nära halva market cap. Bolaget kommer inte att behöva betala skatt i modern tid. Men mer intressant är förstås om en strukturaffär kan komma åt avdragen. Noterar att huvudägaren Tibia Konsult AB även är störst i investmentbolaget Midways.

Med en EV/EBITDA multipel på 10x hamnar jag på 3:90kr (2015E EBITDA 14mkr) per aktie. Med en EV/Sales multipel på 1.5x (långsiktigt mål att tjäna 15% marginal) hamnar jag på 5:40 kr per aktie (2015E Sales SEK130m).

Det riktiga caset är egentligen vad bolaget kan göra nästa år givet att man efter avyttring av Digital Vision inlett process att ta fram centrala besparingar. Jag tror på en EBITDA på 25-30m för 2016. Och en sales på 170-180mkr. Får då kring 8kr per aktie med samma metodik som ovan (EV/EBITDA 10x samt 1.5x sales).

8kr på ca 12 mån sikt med en börs som känns toppig är väl inte helt fel? Likviditeten och market cap är tydliga risker. Andra risker inkluderar en vikande efterfrågan för produkterna vilket en svag orderingång i Q3 väckte oro kring, Nya förvärv istället för att fokusera på att leverera intjäning vore inte heller optimalt i detta skede.

@retardedanalyst är lång aktien med en GAV på 2:27kr.