Min investeringsmetod

2017-12-31 15:02

Jag tänkte ägna en blogg åt att beskriva min investeringsmetod. Att ha en genomtänkt metod underlättar arbetet med att hitta nya investeringar. Som bekant letar jag bolag med uthållig tillväxt och skalbara affärsmodeller.

Utgångspunkten i min investeringsmetod är följande: Värdet på en aktie bestäms av framtida kassaflöden (eller förenklat vinster). Om de framtida kassaflödena växer, ökar värdet på aktien. De två huvudsakliga drivarna för uthålligt växande kassaflöden är stark tillväxt och stigande marginaler. Av det följer att man bör leta skalbara bolag med hög strukturell (icke-cyklisk) tillväxt, vilket är den röda tråden i alla mina investeringar. 

Med det som utgångspunkt har jag definierat tre grupper av investeringscase. 

Grupp 1. Strukturell tillväxt, höga bruttomarginaler.

Grupp 2. Strukturellt tillväxt, återkommande intäkter.

Grupp 3. Strukturell "extrem" tillväxt. 

Grupp 1 och 2 går ofta i varandra. Många bolag med hög andel återkommande intäkter har också höga bruttomarginaler, men inte alla. Bolagen i grupp 3 kan över tid falla in i en av de andra två grupperna men fokus är inte lönsamhet i nuläget, utan ligger helt på tillväxt.

Grupp 1

Bolag som har höga bruttomarginaler är ofta väldigt skalbara. Dessa återfinns i branscher med högt teknikinnehåll, såsom medicinteknik, läkemedel, mjukvara etc. Ett bolag med bruttomarginaler på 70-80% som har rörelsemarginaler på exempelvis 10% kan växa vinsten betydligt snabbare än försäljningen om rörelsekostnaderna ökar långsammare än intäkterna.

Exempel: Bolag A säljer för 100 miljoner kronor. Bruttomarginalen är 70%, vilket ger en bruttovinst (vinst efter tillverkningskostnader) på 70 miljoner kronor. Bolaget har varit i uppbyggnadsfas med höga overheadkostnader/rörelsekostnader, 60 miljoner kronor. Detta ger en rörelsevinst på 10 miljoner kronor. Nästa år växer bolaget intäkterna 15% och omsätter 115 miljoner kronor. Bruttomarginalen är oförändrad vilket ger en bruttovinst på 80,5 miljoner kronor. Vi antar att bolagets organisation inte behöver växa i samma takt som intäkterna (det behövs ju bara en VD, en finanschef, ett huvudkontor etc), vilket gör att rörelsekostnaderna endast växer med 5% till 63 miljoner kronor. Rörelsevinsten landar på 17,5 miljoner kronor i exemplet, 75% ökning jämfört med året innan trots att intäkterna bara steg 15%. 

Flera bolag jag har ägt de senaste 5-6 åren har haft liknande dynamik. Ett av de bästa exemplen är CellaVision, ett medtechbolag som vuxit cirka 14% per år i snitt det senaste decenniet, drivet av ett strukturellt skifte från analoga till digitala mikroskop. Jag ägde aktien 2014-2016 och fick vara med om en värdeökning på 300%. Dessa år växte intäkterna 21%/10%/11% medan marginalerna lyfte från 14% 2013 till 20%/27%/28% respektive år. Andra bolag jag har ägt med samma dynamik är Vitrolife, Micro Systemation, IAR. 

Grupp 2

Utöver höga bruttomarginaler är hög andel återkommande intäkter en källa till skalbarhet och potentiellt stark drivare av vinsttillväxt. Med återkommande intäkter menas intäkter ett bolag får utan nyförsäljning. Enkelt förklarat trillar de återkommande intäkterna in "av sig själv" medan nyförsäljningen kräver sälj- och marknadsföringsinsatser. Bolag jag har ägt på detta tema är exempelvis Aerocrine, Boule Diagnostics och CTT. Fallet Aerocrine visar risken med att vara för tidig i ett case. Bolaget hade inte uppnått kritisk massa och blev aldrig lönsamt under tiden på börsen. Återkommande nyemissioner sänkte aktien och till sist gav ägarna upp och sålde Aerocrine till ett engelskt bolag. Både Boule och CTT har däremot fått igång snurr på de återkommande intäkterna med rejäla lyft i lönsamhet och aktiekurser. 

Grupp 3

Den sista gruppen är bolag med "extrema" tillväxtmöjligheter, 30% per år eller mer. Dessa bolag är oftare i tidig fas och ligger en bit från lönsamhet. Stora möjligheter att växa intäkterna innebär att lönsamheten får stå tillbaka för expansionen. Det är ofta bolag i ett "land-grab", där det gäller att ta marknaden och bygga inträdesbarriärer innan konkurrensen hårdnar. Bolag i denna grupp ser ofta väldigt dyra ut och kan vara kapitalkrävande. Arcam. Storytel och GomSpace är exempel på lyckade investeringar i denna grupp. 

Så med utgångspunkt i dessa tre grupper kan jag dela in portföljen som den ser ut idag; 

Grupp 1: Xvivo, Scandidos, Surgical Science, Edgeware, Probi 

Grupp 2: Cinnober, Boule Diagnostics

Grupp 3: GomSpace, Storytel, Integrum

PledPharma och Acconeer faller alltså utanför denna indelning. Noterbart är att 8 bolag i portföljen är life science-bolag, främst inom medicinteknik. Det är inte en slump, medtech är lite av en favoritsektor just för att bolagen ofta har strukturella drivkrafter (åldrande befolkning, digitalisering av vården), återkommande intäkter med affärsmodell av typen razor-blade och höga bruttomarginaler till följd av hög teknikhöjd och höga inträdesbarriärer.