Hedera Group – spekulativt köp

2016-04-02 15:57, Edited at: 2016-04-02 17:23

Hedera Group är ett nytt bolag inom vårdbemanning för läkare. Grundare, storägare och VD Bertil Haglund har ett förflutet som VD och storägare i bemanningsföretaget NGS Group och en investering i Hedera är ett spel på att VD lyckas göra samma resa i detta nya bolag. Förutsättningarna ser intressanta ut på 12-24 månaders sikt.

Sammanfattning

Hedera Group är ett nytt litet bolag (börsvärde ca 55msek) inom vårdbemanning med fokus på hyrläkare. Att investera i Hedera är ett spel på att VD och huvudägare Bertil Haglund (tidigare VD och storägare i NGS Group) lyckas göra samma resa som NGS gjort de senaste åren. Triggers är framför allt förbättrade marginaler i befintlig verksamhet, vilket i kombination med organisk tillväxt och förvärv ger goda möjligheter att lyfta resultatet på sista raden.

Lyckas man med det faller snabbt multiplarna och då ser de framåtblickande utsikterna riktigt ljusa ut, då bolaget opererar på den växande marknaden för hyrläkare inom primärvård. Möjligheten är god till en fin utveckling i aktien på 12-24 månaders sikt.

Inledning

Hedera Group är en intressant nykomling som listades på First North årskiftet 2015/2016 och fokuserar på hyrläkartjänster riktade mot primärvård. Bolaget bildades genom ett omvänt förvärv av Kilimanjaro Gold och består i nuläget av dotterbolaget Läkarresurs AB som är ett tidigare privatägt bolag vars affärsidé är hyrläkarverksamhet inom primärvård (vårdcentraler) i Sverige. Läkarresurs omsatte runt 75msek 2015 med en en EBIT-marginal runt 5%.

Huvudägare och ägarbild

Hederas grundare, VD och huvudägare, Bertil Haglund, har varit med under vårdbemanningsföretaget NGS groups fina resa, som VD 2006-2010 och sedan som en av de större ägarna. Bertil Haglund har fortfarande ca 4,2% av aktierna i NGS Group till ett värde av ca 16msek. Att investera i Hedera är till stor del ett bet på att Bertil Haglund ska lyckas göra samma resa med Hedera som vi sett i NGS. Bertil Haglund äger per den 1/4-2016 drygt 60% av bolaget och de åtta största ägarna har tillsammans >80% av bolaget. För närvarande är ägandet via kapitalförsäkringar från Nordnet- och Avanza Pension mindre än 1% för respektive nätmäklare och motsvarande siffra för NGS Group och Dedicare (närmast jämförbara bolag) är runt 5-10% vardera. Inga större institutioner eller fonder finns bland de åtta största ägarna. Detta kan ses som att bolaget är relativt oupptäckt bland både bland privatpersoner och institutionella investerare och att det finns potential för ökad ägarspridning med positiv inverkan på aktiekursen.

Marknadsutsikter och affärsmodell

Marknaden för vårdbemanning för läkare i Sverige utgörs av ett par större bolag som t e x Proffice Care, Adecco, Dedicare och NGS och ett flertal mindre privatägda aktörer. Marknaden för bemanningstjänster inom läkarbemanning växer i Sverige och efterfrågan drivs av flera faktorer. Bland annat kan nämnas den allt äldre befolkningen, ökade migrationen, relationen mellan avfolkning på landsbygden och ökad befolkning i storstorstadsregionerna, en allt större andel både privat finansierad och utförd vård och landstingens utmaningar att som arbetsgivare matcha flexiblare arbetstider och högre löner.

Hedera kommer i första hand att rikta sig mot primärvården dvs hjälpa till att fylla vakanser och behov av läkare på vårdcentraler. Enligt VD har man även planer på att så småningom starta verksamhet riktad mot slutenvård (sjukhus) men här är man inte riktigt ännu. Affärsmodellen är klassiska hyrläkarmodellen dvs att vårdcentraler hyr läkare från Hedera (Läkarresurs AB) och avtalen med landstingen/vårdcentralerna sträcker sig inom branschen ofta på ca 2-4 år.

Till skillnad från NGS och Dedicare som får anses vara närmsta peers, kommer Hedera bara att fokusera på läkarbemanning och inte sjuksköterskebemanning och paramedicinare som tex socionomer. Det kan tänkas göra affären mer fokuserad, och sannolikt minskar den politiska risken även något då marginalerna inom sjuksköterskebemanning sannolikt är mer fluktuerande än läkarbemanning då läkartjänster ligger högre i vårdens värdekedja. Man kan även förutsätta något bättre marginaler än exempelvis NGS och Dedicare då läkarbemanning och rekrytering borde ha något bättre marginaler än sjuksköterskebemanning.

Asylhälsa ett växande område

Förutom den efterfrågetillväxt på vård som drivs av den ökande befolkningen får dessutom alla asylsökande ett erbjudande via migrationsverket om att genomgå en hälsoundersökning när de anländer till Sverige och det är landstingen som ansvarar för att tillhandahålla vården. En orienterande hälsoundersökning är en viktig samhällsfunktion för att kunna fånga upp vårdbehov hos nyanlända, potentiella luckor i vaccinationsskydd och potentiellt smittsamma sjukdomar som t e x Tuberkulos. I Stockholm finns t e x sex asylmottagningar som erbjuder hälsoundersökningar för asylsökande.

Hedera har nyligen slutit avtal avseende två läkartjänster på asylhälsan i Västerås. Asylhälsa är ett stort och växande område, och enligt VD är detta ett av Hederas fokusområden i nuläget. Området innebär en möjlighet att kunna göra nytta för samhället i kombination med intressanta tillväxtmöjlighteter för Hedera.

En annan demografisk effekt av migrationen är att befolkningen öka kraftigt i tidigare avfolkningsorter där antal högutbildade redan är lågt och minskar, vilket skapar en skev och ökande klyfta mellan den vård som kan erbjudas och vad som efterfrågas. Det är det behovet bolag som Hedera kan hjälpa till att tillgodose (genom att förmedla läkare till landsbygd på kortare kontrakt) och marknadsutsikterna för den här typen av tjänster ser ljus ut för flera år framåt.

Lönsamhet och tillväxt

Enligt VD är målet att växa med 20% per år både organiskt och genom förvärv, samtidigt som rörelsemarginalen ska stärkas till 8% (ligger idag runt 5-6% enligt VD) vilket förefaller vara ett rimligt mål jämfört med peers som Dedicare och NGS som ligger runt 7-8%. Dock särredovisas inte vilken marginal som läkare i primärvård har haft över tid men det är nog rimligt att tänka sig 8%. Målet är att växa utan nyemissioner och VD lyfter fram sin bankkontakt som en nyckel till finansiering av eventuella förvärv, och den nyckeln lär behövas då soliditeten i nuläget ligger runt 18%. Omsättningstillväxten för Läkarresurs var 30% respektive 10% för 2014 och 2015, medan EBIT-marginalen legat kring 4% (2015) 5% (2014) men det är inte helt klart hur mycket som engångsposter och kostnader som belastar resultatet för 2015.

Tabell 1 Resultaträkning för Läkarresurs AB

2015****2014****2013****Intäkter74,967,856,2Kostnader msek-71,9-64,9-53,5Rörelseresultat msek3,03,52,7FInansnetto msek-0,10,1-0,1Resultat före skatt msek2,93,62,6Bokslutsdepositioner msek1,8-0,9-0,5skatt msek-1,1-0,6-0,5Resultat efter skatt msek3,62,11,6 Källa: hederagroup.se

Här borde bolaget kunna göra bättre ifrån sig precis som VD ger uttryck för, men att marginalen ska uppgå till 8% redan under 2016 tror jag är något optimistiskt, mer rimligt är nog att räkna med 6,5-7% EBIT-marginal.

Enligt VD planeras minst ett förvärv under 2016 och enligt bokslutskommunikén för 2015 tittar man på flera intressanta förvärv.

Värdering och estimat

Om vi antar 20% omsättningstillväxt under 2016 hamnar vi på en årsomsättning runt 90MSEK. En EBIT-marginal på 6,5% innebär ett EBIT på 5,85MSEK och VPA på 1,20SEK. Räknat på dagens aktiepris runt 14kr ger det P/E på 11,66x för 2016e. Om bolaget mot förmodan skulle nå 8% EBIT-marginal blir P/E istället 9,45x på 2016e.

Det är svårt att säga hur ett bolag som Hedera ska värderas, men konkurrenter som Dedicare och NGS (exkl. noteringskostnader) handlas på P/E 13 respektive 11x på rullande 12 månader och P/E 11-12x(Dedicare) och 9-9,5x(NGS) för 2016e.

Jämfört med Dedicare och NGS bör Hedera handlas med rabatt givet sin korta och osäkra historik och relativt svaga finansiella ställning, vilket gör det svårt att se några stora möjligheter att lyfta kursen från dagens nivåer runt 14 kronor om inte bolaget levererar klart bättre marginaler och/eller något nytt bra förvärv.

Återigen får man lita till VD:s målsättning om minst ett förvärv under 2016, vilket snabbt skulle sänka PE-talet men sannolikt ökar EV/EBIT-multipeln givet att bolaget inte kan hitta något riktigt kap att förvärva. Som ett dolt värde i bolaget finns även förlustavdrag som inte syns i bolagets balansräkning, men enligt VD kan dock dessa först aktiveras om tidigast fem år.

Tabell 2. Jämförelsetal för NGS, Dedicare, Hedera och SJR på resultat 2016e

P/E

EV/

EBIT

EBIT-margi-nal

Direkt-avkast-ning

Om-sätt-nings-tillväxt

Soli-ditet

Förvärv 2016?

Börs-värde MSEK

Antal ägare hos Avanza 1/4 -16

NGS

9,5

8

8,5-9%

Ca 5%

20-25%

70%

Redan förvärvat HCG

386

1040

Dedi-care

11-12

9

6-7%

5-6%

5-10%

45-50%

Låg

437

1315

Hed-era

12

?

6-7%

?

15-20%

15-20%

Mycket hög

55

579

SJR

12,5

9

11-11,5%

7,0-7,5%

10-12%

53-54%

Mycket låg

406

2184

(Källa: Remium/introduce, Börsdata.se, egna estimat)

Sammanfattning och slutsatser

I nuläget är en investering i Hedera Group intressant i ljuset av Bertil Haglunds tidigare resa i NGS och potentialen till ytterligare förvärv. Även inom området asylhälsa finns möjlighet att göra stor samhällsnytta i kombination med potential till god tillväxt. Höga tillväxttal i kombination med förbättrad lönsamhet är något som brukar falla aktiemarknaden i smaken, och tillväxt från låga nivåer är ofta lättare för mindre bolag som Hedera. I Kombination med förbättrad lönsamhet skulle det innebära att multiplarna snabbt faller till låga nivåer och då ligger en höge aktiekurs snart i korten. Men det är flera pusselbitar som ska falla på plats, och den mer försiktige investeraren väntar ett par kvartal och låter företaget bekänna färg innan hen kliver in i bolaget. Detta med brasklappen att avkastningen snabbt riskerar att minska om en uppvärderingen kommer och detta sker ofta snabbt. Den mer riskvillige köper in en liten post i bolaget redan nu och hoppas på något bra förvärv i närtid och positiv marginalutveckling, kanske upp mot 8%, redan i år.

Risker och Hederas plats i portföljen

Som enskild investering får detta anses vara hög till mycket hög risk baserat på bolagets litenhet, korta historik och aktiens svaga likviditet. Kursen kan förväntas svänga snabbt både både intradag och över längre tid, mer relaterat till kapitalflöden än till bolagets operativa utveckling. Möjligheten att ta större positioner och att komma in och ut ur aktien utan att aktiekursen påverkas är begränsad, vilket ökar risken i aktien. En position i Hedera Group får i nuläget anses var mer av typen spekulativ investering och kan med fördel ses som ett bra komplement till en större post i NGS Group för den som är intresserad av exponering mot vårdbemanning och är beredd att ta lite högre risk men samtidigt ha möjlighet till en kursdubblare.

En investering i Hedera bör i mitt tycke inte utgöra mer än kanske max 5% av en annars diversifierad portfölj, då exempelvis stop loss inte går att applicera på Hedera mot bakgrund av den låga likviditeten i aktien.

Andra bolagsspecifika risker kan anses vara beroende av ett fåtal kunder, svårt att kunna rekrytera och behålla rätt kompetens, marginalpress pga att avtalen med kunderna inte matchas av löneanspråken från bolagets anställda. Vidare bygger caset på att man lyckas hitta intressanta förvärv till rätt pris och att finansieringen av förvärven inte kommer att ske genom att befintliga ägare späds ut via nyemissioner.

Branschspecifika risker kan anses vara politisk påverkan på marknaden genom t ex vinstförbud eller reglering av vinster för välfärdsföretag, upphandlingar som inte är fördelaktiga eller förlorade kontrakt. Den politiska risken har dock debatterats en längre tid och det senaste året har flera välfärdsaktörer (Capio, Attendo, Humana) med långsiktiga ägare som te x pensionsfonder och riskkapital har gått till börsen, vilket borde innebära en lägre risk för regleringar eller politiska beslut som drastiskt drastiskt ändrar spelreglerna för bolagen. Andra risker kan anses vara tillfälliga inhyrningsstopp för hyrläkare drivet av kortsiktiga politiska initiativ.

Innehavsredovisning

Äger aktier i bolaget.

Disclaimer

Innehållet i det här blogginlägget ska inte ses som en investeringsrekommendation utan som inspiration. Innehållet är sammansällt efter bästa förmåga, och siffror och antagandens tillförlitlighet kan inte garanteras. Du rekommenderas att själv läsa läsa på och fatta dina egna investeringsbeslut.