Post entry

Portföljuppdatering sommar 2017

Trots att en månad återstår på kvartal två tyckte jag det var på sin plats med en portföljuppdatering. Dels för att det hänt en hel del sedan sist och dels för att kvartalsslutet inträffar mitt i semester. Så håll till godo!

Portföljen har fortsatt outperforma börsen under våren och är i skrivande stund upp cirka 40%. Största bidrag sedan den senaste uppdateringen kommer från GomSpace (+20% sedan sista mars), Probi (+42%) medan PledPharma fortsätter att implodera (-20%).

Den fundamentala portföljen utgörs av GomSpace (oförändrad), Probi (ökat) Xvivo (ökat), SyntheticMR (ökat) och Cinnober (ökat). Storytel och Fortnox har fått lämna helt. Den fundamentala portföljen utgör cirka 80% av mitt kapital.

Den spekulativa portföljen innehåller PledPharma (oförändrad), Maha Energy (oförändrad) och Bringwell (ny) medan ÅAC har avyttrats helt. Totalt utgör spekulativa bets cirka 5% av kapitalet.

Den onoterade portföljen utgörs fortfarande av TerraNets A-aktie och Werlabs. I denna del har jag cirka 1% av mitt kapital.

Utöver detta har jag en kort position i indexterminer motsvarande 10% av portföljstorleken och cirka 15% kassa.

GomSpace (67.25 kronor)

GomSpace rapporterade siffrorna för Q2 i veckan som gick. Tillväxten fortsatte i hög takt och kom in på 73%, över bolagets mål (70% årlig tillväxt kommande 5 år). Dock hade tillväxten varit närmare 90% om man kunnat tillgodogöra sig hela intäkten till intressebolaget A&M och en bit över 100% om man inte justerat ned intäkterna för längre tidsåtgång i ett kundprojekt.

Rörelseresultatet påverkades negativt av de stora investeringar man gör för att kunna möta en kraftigt ökande efterfrågan. GomSpace har tredubblat antalet anställda på ett år, öppnat kontor i Singapore och snart även USA, samt är i färd med att byta huvudkontor i Ålborg. I de nya faciliteterna ska man kunna öka produktionen för att på sikt kunna nå omsättningsmålet på runt 800 miljoner kronor 2022.

Viktigast i rapporten är dock tonen i VD-ord och avsnittet om Marknadsutsikter, där bolaget är tydligt optimistiskt. Enligt VD planeras många projekt som omfattar "hundratals eller t.o.m. tusentals satelliter". Med ett antaget pris per satellit i linje med projektet med SSG innebär detta att GomSpace ser flera projekt i intervallet 500 miljoner - 3 miljarder kronor. Behöver jag påminna om att satelliterna behöver bytas ut cirka vart fjärde år?

Länk till senaste analys

http://www.redeye.se/aktiebloggen/gs-sweden/gomspace-finansierat-halsbrytande-tillvaxt

Probi (598 kronor)

Probi har haft en otrolig utveckling den senaste månaden. Som jag skrev i portföljuppdateringen var aktien rejält pressad av rädsla för lageruppbyggnad. Q1-rapporten visade att denna oro var obefogad. Probi visade musklerna med 33% organisk tillväxt i Q1. Aktien fick ytterligare bränsle av nyheten att Ipsen nu påbörjat lansering av en produkt inom maghälsa innehållande Probis bakterier. Hittills har endast lansering skett i Frankrike men folkrika länder som Ryssland och Kina står på tur - marknader där Ipsen har en stark ställning.

Aktien är så klart inte lika billig som på låga 400, men inte heller jättedyr om man tror på min prognos om minst 17 kronor i VPA 2017. Tillväxtbolag inom Life Science har "gått bananas" under de senaste månaderna med Vitrolife och CellaVision i spetsen. Dessa två gamla favoriter värderas nu till otroliga cirka 50x 2017 års vinst och visar hur mycket börsen är villig att betala för höglönsam, pålitlig tillväxt.

Länk till senaste analys

http://www.redeye.se/aktiebloggen/probi/probi-bra-portfoljen-bra-dig

Xvivo (98,25 kronor)

Xvivos Q1-rapport var något sämre än väntat. Försäljningen av Steen Solution för varm perfusion av lunga i samband med transplantation hålls fortfarande tillbaka av att metoden anses experimentell, eftersom Steen Solution säljs under en begränsad form av marknadsföringsgodkännande kallat HDE. Den pågående NOVEL-studien bör dock vara fullrekryterad närsomhelst och denna ska ligga till grund för en fullständig PMA, vilket förhoppningsvis kan komma under senare delen 2018.

En acceleration i tillväxten för Steen Solution kan dock synas redan när NOVEL-studien är avslutad eftersom de kliniker som ingår i studien inte behöver betala för Steen Solution när man evaluerat en lunga som inte används (idag cirka var fjärde evaluering).

Vid sidan av nära förestående framsteg i forskningen inom lunga ligger milstolpar inom hjärta (studiestart pilotstudie Lund) samt med primingvätskan PrimECC (avslutad studie Sahlgrenska) nära i tid.

I tisdags publicerade Pareto en rejäl analys på Xvivo med köprekommendation och riktkurs 120 kronor. (Min egen riktkurs är satt till 150 kronor i nuläget). Viktigare än subjektiva antaganden om ett antal okända parametrar är att det nu finns en stor analys av en oberoende bank/mäklarfirma (om sådana finns med dagens fokus på intäkter från corporate finance...). Paretos rapport kommer öka intresset och göra det lättare för fonder att köpa Xvivo tror jag. Omsättningen i aktien har ökat stadigt de senaste månaderna med flera rejäla transaktioner. Ägarförändringar ser jag som klart positivt för aktien.

Länk till senaste analys

http://www.redeye.se/aktiebloggen/xvivo-perfusion/xvivo-nytt-karninnehav

SyntheticMR (315.50 kronor)

SyntheticMR har varit en mycket trevlig bekantskap under den förhållandevis korta tid den funnits i min portfölj. Aktien är upp nästan 100% sedan jag köpte de första aktierna efter inflektionspunkten i februari då bolaget lämnade en fantastisk rapport för Q4. Jag har träffat bolaget två gånger sedan dess och imponeras av VD och bolagets smått otroliga position inom MR. Affärsmodellen är i det närmaste perfekt:

- produkten är en mjukvara vilket ju per definition innebär noll kostnad för sålda varor och därmed 100% bruttomarginal

- partneravtal med världens största MR-kameratillverkare GE, Siemens och Philips som når 2/3 av marknaden och dessutom tar mycket eller hela marknadsföringskostnaden samtidigt som de sprider kunskapen om syntetisk MR

- en liten egen organisation vilket leder till lågt opex. Exempel: Bolaget gör 50% rörelsevinst redan vid en omsättning på 10 miljoner kronor per kvartal!

Sedan den förra uppdateringen har även SyntheticMR hunnit avhandla räkenskaperna för Q1. Utvecklingen fortsätter att imponera, med 200% tillväxt och 40% rörelsemarginal. En annan sak som stod ut i rapporten är att GE nu planerar att erbjuda syntetisk MR även på sina low-end-kameror. Det leder till mycket större penetration och klart högre tillväxtpotential i utvecklingsländer.

Jag har kontinuerligt ökat min position och betraktar nu SyntheticMR som ett verkligt kärninnehav. I förra kvartalsuppdateringen skissade jag lite på bolagets vinstpotential på 5 år på runt 150 miljoner kronor, vilket även med ett "lågt" PE-tal på 30x skulle ge en aktiekurs på 1200 kronor. Jag ser definitivt ingen anledning att justera dessa siffror i negativ riktning med det som hänt sedan dess, snarare tvärtom.

Cinnober (268 kronor)

Cinnober är ett svårt case. Jag är öppen med att jag inte förstår alla rörliga delar ännu men magkänslan säger att detta bolag kommer bli STORT. Bolaget säljer mjukvarulösingar till finanssektorn, börser, banker, clearinghus och mäklarfirmor. IT-systemen är ofta lapptäcken av gamla system och kunderna prokrastinerar så länge som möjligt men inom kort tror jag många aktörer i branschen måste modernisera sin ryggrad. Det kommer helt enkelt bli en konkurrensfördel att göra så, vilket kommer tvinga branschen till investeringar.

Cinnober lägger ner stora kostnader i början av ett kundprojekt. I denna fas debiteras konsulttimmar, vilket ger medioker lönsamhet. När projektet går i drift försvinner Cinnobers kostnader mer eller mindre och kunden börjar betala licensroyalties med hög marginal. Ovanstående ger att Cinnobers nuvarande lönsamhet kraftigt underskattar bolagets långsiktiga vinstpotential. För tillfället gör bolaget dessutom stora investeringar i nya affärsområdet customer clearing och trycker på med marknadsföring av transaktionsrapporteringssystemet BOAT som säljs tillsammans med London Stock Exchange. Inget av detta ger intäkter idag vilket pressar rörelseresultatet ytterligare. Aktien ser med andra ord dyr ut.

Men om vi tittar lite under huven och gör lite antaganden om vad som händer när MiFiD2 träder i kraft 1 januari 2018 så förändras bilden radikalt. Kärnverksamheten (mjukvara till börser) gör ett rörelseresultat på 7 miljoner kronor i nuläget, dvs en årstakt på 28 miljoner kronor. Men då ska man ha i åtanke att två stora kunder driftsatt sina system i slutet av kvartalet och sannolikt bidragit endast marginellt till Q1. Enligt bolagets egna definitioner om olika kundsegments intäktspotential ska dessa kunder kunna ge tillskott till omsättningen på 10-20 miljoner kronor årligen med extremt hög marginal (licensintäkter). Det ger att kärnverksamheten bör göra minst 60 miljoner kronor i EBIT i år. Med antagande om minst en ny kund nästa år växer EBIT till 80 miljoner kronor 2018.

Innebörden av MiFiD2 är att att alla finansiella transaktioner måste rapporteras per 1 januari. Cinnobers/LSEs lösning på detta är systemet BOAT. I en pressrelease som hamnade i skymundan av Patrik Enblads insiderförsäljning av 20% av sitt innehav i Cinnober, berättade bolaget att 259 kunder hittills köpt produkten:

https://www.cinnober.com/press-room/tradecho-strengthens-position-as-market-leader?utm_content=54632872&utm_medium=social&utm_source=twitter

Bolaget har tidigare sagt att potentialen för BOAT är minst 300 miljoner kronor. Cinnobers andel är alltså värd minst 150 miljoner kronor i årliga intäkter med mycket hög marginal, med start Q1 2018. Att BOAT skulle bidra med mindre än 100 miljoner kronor till EBIT 2018 känns osannolikt.

Börsclearing och BOAT genererar alltså sannolikt minst 180 miljoner i EBIT 2018, vilket ger en värdering på 10x 2018 EV/EBIT. Utöver detta gör bolaget en storsatsning på kundclearing och för detta ändamål tog bolaget in 180 miljoner kronor i en nyemission till en handfull fonder nyligen. Antalet kunder för detta område är potentiellt trettio (!) gånger större än i kärnverksamheten. Bolaget är nu under uppstart och kommer troligtvis tynga EBIT under överskådlig tid. Optiskt sett drar kundclearingsverksamheten ner värderingen av Cinnober via sitt negativa resultat i uppstartfasen men här kan ett betydande värde skapas och meningen är att bolaget ska knoppas av till aktieägarna inom 2 år.

https://infotechumea.se/nyheter/cinnobers-nya-startup-ska-vaxa-med-50-inom-ett-ar?utm_content=54796180&utm_medium=social&utm_source=twitter

Storytel (78 kronor) och Fortnox (35 kronor)

Storytel har haft en fantastisk utveckling på börsen och stigit 300% sedan jag köpte aktier i början av 2016. Bolaget har slagit mina tillväxtprognoser, genomfört värdeskapande förvärv och lanserat på nya spännande marknader, senast folkrika Ryssland. Så långt allt gott. Men värderingen har sprungit iväg från runt 2,5x fwd EV/Sales vid tillfället för min investering till 5,5x idag. Rabatten gentemot Netflix har krympt från 45% till 15% på fwd EV/Sales.

Vidare, även om de nya marknader bolaget planerar att lansera på har enormt stora befolkningar så krävs betydande satsningar initialt, medan kunderna kommer senare. Vidare är priset på ett abonnemang betydligt lägre på marknader som Ryssland och Indien vilket kommer leda till att intäkterna växer långsammare än abonnentstocken framöver, vilket bolaget också guidade för i Q1 (9% sekventiell ökning av abonnenterna men bara 5% ökning av streamingintäkterna).

Bland det svåraste på börsen är att veta när man ska sälja bolag som man verkligen gillar och som har många år av tillväxt framför sig. Planen är dock att hoppa över några kapitel i Storytels historia och återkomma i ett senare skede. Jag tror helt enkelt att avkastningen i aktien kommer bli mer normal en tid tills man verkligen får upp farten på de nya marknaderna.

Tankegången bakom min försäljning i Fortnox är liknande. Bolaget tickar väldigt många boxar för mig men VD håller fast vid att marginalerna inte kommer ta ett kliv uppåt i närtid, trots mycket hög tillväxt. Om bolaget verkligen behöver öka sina kostnader i en sådan takt att marginalerna hålls tillbaka, eller om VD bara lowballar får framtiden utvisa. Jag chansar på att aktien går in i en lugnare period och att jag kan köpa tillbaka den senare.

Kapitalet som frigjorts i försäljningarna av Storytel och Fortnox har alltså allokerats om till Probi, Xvivo, Cinnober och SyntheticMR som har mer spännande möjligheter på kort sikt.

Den spekulativa portföljen

Då denna blogg börjar bli lång vill jag fatta mig kort avseende de mindre innehaven i den spekulativa portföljen.

Med en dåres envishet håller jag fast vid att PledPharma är för billig givet den stora kassapositionen (8 kronor per aktie) och potentialen i ffa PledOx, som går in i fas III i år.

Maha Energy har pressats av nyemissionerna i samband med bolagets senaste förvärv i Brasilien, men bolaget skapar en bättre balans mellan kassaflöde och potential, vilket bör premieras över tid. Det stora hotet är snarare oljepriset som visar nya tecken på svaghet.

ÅAC har fått lämna portföljen helt. Bolaget är en stor besvikelse sedan börsintroduktionen 21 december. Att man började med en usel Q4 (vilket man rimligen bör ha känt till vid noteringen) pga försenade leveranser är ett verkligt svaghetstecken. Bolaget saknar ordinarie VD och har hittills misslyckats med att genomföra förvärv, vilket var en anledning till bolagets IPO. Q1 rapporten ingav inget hopp och jag har valt att gå vidare i livet utan ÅAC i portföljen.

Till sist har jag köpt en post i Bringwell i samband med budet från Midsona. Jag har sneglat lite på Midsona tidigare och lockas av bolagets fokus på ekologiska produkter, en verklig megatrend. Via Bringwell köper man Midsona med runt 10% rabatt eftersom varje aktie i Bringwell konverteras till 0,0213 aktier i Midsona i augusti. Lockas man av 10% avkastning på 3 månader är detta en intressant ide. Gillar man Midsona och vill köpa bolaget för dess långsiktiga potential inom ekologisk mat så kan man alltså köpa aktien med 10% rabatt via Bringwell just nu.

Disclosure: Jag äger aktier i flera ovan nämnda bolag. Texten bygger på mina egna tolkningar av bolagens information samt egen insamling av data. Den kan vara behäftad med fel. Värderingen bygger på ett antal subjektiva antaganden om framtida intäkter och resultat. Dessa kan materialiseras eller inte.

0 comments

You need to to read and post comments.

Does this article violate Redeye’s Rules & Guidelines?