Vitrolife: Nu också med lönsamhet!

2012-04-24 17:16

Vitrolife rapporterade Q1 i slutet av förra veckan. Rapporten bekräftar min tes att bolaget står inför en accelererande vinsttillväxt, drivet av stark strukturell intäktstillväxt i Asien och stigande rörelsemarginaler. I Q1 steg rörelseresultatet med nästan 50%.

Ny VD, ny strategi

I fredags hade jag nöjet att närvara vid en lunch hos Remium med bolagets nye permanenta VD, Thomas Axelsson. Thomas utsågs i höstas till bolagets tillförordnade VD när Magnus Nilsson klev av för att fokusera på bolagets transplantationsområde, Xvivo. Thomas gjorde redan i Q4 ett avstamp från den tidigare strategin som varit starkt forskningsinriktad. I Q4 togs avskrivningar av uttjänt utrustning och engångskostnader för nedläggning av en surdeg, ett projekt som kallades ETC (Embryo Transfer Catheter). I samband med bokslutet betonades även att Vitrolife framöver måste balansera tillväxt och lönsamhet.

Q1 var ytterligare ett steg i denna riktning. Vitrolife har börjat att skala ner "svansen" av sin produktportfölj, dvs att sluta sälja produkter som säljer för väldigt lite pengar och fokusera på produkter där den riktiga lönsamheten finns. Resultatet av detta syns i högre bruttomarginaler och lägre försäljningskostnader. Thomas poängterade vid presentationen att bolaget tittar på alla kostnader, även FOU-kostnader. Han beskrev utvecklingskostnader som ett potentiell svart hål som "kan sluka väldigt mycket pengar". Vitrolife ska fokusera hårdare på output inom FOU, dvs att få fram produkter som kan generera lönsam försäljning. Detta kan tyckas enkelt, men att döma av bolagets historik har detta fokus inte alltid varit självklart.

Beträffande potentialen inom Fertilitet är Thomas entusiast, inte minst långsiktigt. Fortfarande är det endast ett fåtal procent av alla par som inte kan få barn på naturlig väg som tar hjälp av IVF. För tillfället har tillväxten stannat av i Europa, som är bolagets största marknad med cirka 40% av försäljningen. Den tuffa ekonomiska utvecklingen i euroområdet är den främsta förklaringen. USA växer hyggligt, men det är i Asien den verkliga tillväxten finns. Vitrolife rapporterade 50% ökning i Q1. Förklaringen till denna fantastiska siffra är dels att Vitrolife har haft stora framgångar med att få produkter godkända i Kina och Japan, dels att den västerländska livsstilen (som medför att man skaffar barn senare i livet) sprider sig till utvecklingsländer som Kina och Indonesien.

För Transplantationsområdet (Xvivo) ligger fokus även fortsättningsvis på den amerikanska studien som nu är fullrekryterad för en HDE-ansökan. Denna ansökan väntas lämnas in till FDA under Q2. Handläggningstiden är cirka 90 dagar och Vitrolife räknar med ett godkännande under sommaren. I så fall kan Steen Solution lanseras i USA under hösten, i linje med tidigare plan. Under hösten kommer även Xvivo att knoppas av och delas ut till aktieägarna, vilket enligt min mening kommer leda till en uppvärdering av Vitrolife.

Värdering

Fertilitetsområdet har påbörjat en marginalexpansion som kan pågå i flera år. Med bruttomarginaler på 68% och rörelsemarginaler på 12% finns fortfarande en stor rationaliseringspotential. Med intäkter som växer tvåsiffrigt inom överskådlig tid bör också en gradvis hävstångseffekt vara möjlig. För 2013 skulle vinsten efter skatt kunna uppgå till 40 miljoner kronor, baserat på 15% rörelsemarginal. De väldigt defensiva egenskaper som kännetecknar detta affärsområde motiverar enligt min mening ett PE på 25x, vilket ger ett värde på Fertilitet på 1 miljard kronor, eller cirka 50 kronor per aktie.

Det kommer bli väldigt spännande att se hur aktiemarknaden värderar Xvivo vid den kommande börsnoteringen. Bolaget kommer omsätta cirka 50-55 miljoner kronor under 2012. Det är lönlöst att göra prognoser för Steen Solutionförsäljningen i nuläget, men bolagets egen bedömning är att potentialen enbart inom lungtransplantationer kan överstiga 1 miljard kronor i framtiden. Med 75-80% bruttomarginal är det lätt att se att Xvivo kan värderas högre än Fertilitet när marknaden får konkreta bevis för att försäljningen tar fart. Tills vidare sätter jag ett optionsvärde på 600 miljoner kronor för Xvivo, motsvarande 30 kronor per aktie.

Slutsats

Vitrolife har påbörjat en mångårig lönsamhetsförbättring inom Fertilitetsområdet. Avknoppningen av Xvivo kommer skapa aktieägarvärde under hösten. Man kan inte utesluta en kraftig uppvärdering av denna del när aktien börjar handlas på First North i höst. Jag värderar delarna till 50 kronor respektive 30 kronor separat. Uppsidan i Vitrolife är med andra ord 60% vid nuvarande kurs.