Bahnhof: en lönsam tillväxtraket

2011-08-14 22:31, Edited at: 2011-08-16 12:18

Bahnhof har under många år värderats till höga vinstmultipler, tack vare kraftig tillväxt i kombination med god lönsamhet, men bolaget har under senare tid värderats till hälften så höga PE-tal trots goda framtidsutsikter. Denna analys belyser bland annat det och varför investerare bör utnyttja Bahnhofs något röriga redovisning för att göra aktieklipp. Bahnhof är i realiteten ett mycket mer intressant bolag än vad ledningen har fått bolaget att framstå som vilket resulterar i en köprekommendation och en uppsida på 60 % från dagens nivåer.

Bahnhofs verksamhet

Bahnhofs affärsidé är att tillhandahålla prisledande data- och nättjänster till kunder med högt ställda krav på prestanda och teknisk tillförlitlighet. I praktiken innebär det att Bahnhof erbjuder sina kunder bredband, telefoni och komplexa IT-lösningar. Bolaget har sedan dess start i Uppsala 1994 vuxit till att idag vara en av de ledande telekomoperatörerna i Sverige, då de varit skickliga att ta vara på möjligheten att leverera bredbandslösningar via fiberteknik och utmärkt sig på den marknad som kallas öppna stadsnät. Det som gör Bahnhof unika och gett dem dess framgångar är att de använt sig av många kommuners bredbandsnät och därigenom hållit priserna nere till slutkund. I dagsläget är kunderna till största del privatpersoner vilka köper bredbandsuppkoppling via bolaget samt företagskunder där Bahnhof bland annat levererar webbhotellstjänster och serverdrift. Med små medel har Bahnhof blivit en aktör som många svenskar känner till och det ledande bolaget på öppna stadsnät. På senare år har bolaget fått mycket medial uppmärksamhet då Bahnhof har prioriterat att skydda sina kunders integritet. I samband med Wikileaksaffären besöktes Bahnhof bland annat av CNN och New York Times för att rapportera om Bahnhofs och dess ordförande Jon Karlung åsikter gällande yttrandefrihet och integritet på Internet. Karlung har sedan 2004 inte bara varit utmärkande som talesperson utan också gjort ett imponerande arbete med Bahnhofs verksamhet.

Historik

Sedan 2004 då bolaget hade en omsättning om 62 mkr har bolaget gjort en hissnande resa under entreprenörerna Karlung och affärspartnern Andreas Normans vingar. De senast fem åren har Bahnhof haft en genomsnittlig omsättningstillväxt motsvarande 55 % och enligt bolagets långsiktiga mål kommer bolaget att växa runt omkring 30 % per år även de kommande fem åren. Det Bahnhof har lyckats väl med är att växa organiskt under lönsamhet, då verksamheten levererat stabila vinster både under låg- och högkonjunkturer. I takt med ökad omsättning har också rörelsemarginalen förbättrats, sett till de senaste tre åren har den fördubblats till närmare 15 %.

Ägarbild

Huvudpersonerna Karlung och Norman är genom sitt bolag K.N. Telecom AB de största ägarna i Bahnhof med en ägarandel överstigande 55 %. Även Klas Westholm som idag är VD, är en av de 10 största privata ägarna i bolaget. Bahnhof handlas idag på Aktietorget med ett marknadsvärde över 300 mkr vilket innebär att ett listbyte till Nasdaq OMX är möjligt men ledningen har tidigare meddelat att det listbytet dröjer något år på grund av noteringskostnaderna.

Dagens Bahnhof

Vid den senaste kvartalsrapporten, 17 maj 2011, redovisade bolaget en omsättning om 71 mkr, med en marginal om strax över 18 % vilket resulterade i ett EBITDA-resultat om 13 mkr. Resultatet var i linje med vad bolaget tidigare kommunicerat då Bahnhofs intäkter är återkommande och relativt lätta att förutspå. Bolagets ledning har under lång tid varit skickliga på att kommunicera till marknaden om hur bolaget går för tillfället och hur verksamheten utvecklas framöver. Detta beror främst på att Bahnhof förlorar få kunder per år samt att de tjänster bolaget levererar är konjunkturokänsliga. Både privatpersoner och företag använder Internet oavsett om det är bra eller dåliga tider. Vid en närmare granskning av bolagets bokslutskommunikéer, visar det sig att Bahnhof gynnas av lågkonjunkturer. Enligt bolaget är kunderna mer prismedvetna vid kärvare tider vilket gynnar Bahnhof, som erbjuder billigare lösningar än de stora nordiska telekomjättarna.

Bahnhof har fram till idag i första hand vuxit organiskt, med några få mindre förvärv under årens lopp. I genomsnitt ökar antalet kunder med 10 % per år vilket ger 135 nya kunder per arbetsdag. Bolaget väljer att redovisa en kund med flera olika tjänster som just en kund till skillnad från vissa branschkollegor. Just att en kund kan utvecklas genom tilläggstjänster som IP-telefoni gör att intäkterna de senaste åren har ökat per kund samt förväntas stiga även framgent. Bahnhof utesluter dock inte förvärv framöver för att nå målet om en årlig omsättning om 1 mdr kr år 2016. För att detta ska kunna bli verklighet krävs också en expansion utanför Sveriges gränser, då merparten av bolagets kunder idag återfinns på hemmamarknaden. Vid en intervju, i Telekomnyheterna juni 2011, berättade Vd Westholm att bolaget antagligen skulle kunna nå sitt långsiktiga mål enbart genom att verka på den svenska marknaden men sannolikt kommer bolaget nå målet med hjälp av fortsatt expansion. Bahnhof öppnade nyligen verksamhet i Portugal och tänker därifrån expandera vidare ut i Europa då ledningen menar att många andra länder har avreglerat sina monopol och möjligheterna för Bahnhof att återupprepa succén från den svenska marknaden är goda. Marginalerna är också betydligt högre utomlands vilket lockar och för att lyckas med den internationella satsningen har Bahnhof investerat och byggt ett viktigt brohuvud, som nu kan användas i den fortsatta europeiska expansionen.

Varför Bahnhof är intressanta för investerare

Trots att Bahnhof under många år erbjudit kunderna låga priser på sina tjänster har lönsamheten varit god i verksamheten med en rörelsemarginal överstigande 10 % de senaste åren. Denna marginal menar bolaget också är rimlig framöver. Bahnhofs helårsprognos för i år är att omsätta 330 mkr, med en rörelsemarginal motsvarande 15,6% och ett resultat före skatt på 51 mkr. Ska kritik riktas mot bolaget så ter prognoserna och redovisningen sig något försiktiga och ibland inkonsekventa. Om Bahnhofs rapporter skärskådas, uppstår vissa frågetecken eftersom bolaget redovisar sina siffror på annat sätt än vedertagen praxis, då de bl.a. inte följer IFRS. Bahnhof har för innevarande räkenskapsår prognostiserat att beskatta både bokslutsdispositionerna och överavskrivningarna. En av anledningarna till att företag gör dessa bokföringstekniska justeringar, är just för att minska skattebördan vilket gör att Bahnhofs kalkyler att betala skatt på dessa belopp förefaller sig märkliga. Överlag redovisar Bahnhof sina siffror på ett sådant sätt som får bolaget att framstå som mindre attraktivt än vad det de facto är.

I årsrapporten för 2010 visar det sig att bolaget före bokslutsdispositioner gjorde en vinst om 3,34 kr per aktie, men som sedan efter bokföringstekniska justeringar samt skatt minskade VPA till 1.76 kr. Detta är en betydande minskning av resultatet och liknande justeringar är prognostiserade för 2011. Enligt min mening förvirrar Bahnhof aktieägarna genom att inte redovisa sina nyckeltal enligt praxis. Bahnhof räknar i sin prognos att EBITDA om 50,3 mkr kommer belastas med 26,3 % skatt vilket skulle innebära skatt om ca 13,2 mkr. Med tanke på att bolaget minskar resultatet med hela 14 mkr genom bokslutsdispositioner, borde skattebördan också minska. Enligt mina beräkningar minskar skatten tack vare justeringar om 3,7 mkr och den totala bolagsskatten för året landar vid 9,5 mkr, vilket nästan är en tredjedel mindre än bolagets egna prognoser. Dessutom anger Bahnhof att årets skattesats kommer vara 26,3 % medan bolaget i årets första kvartal betalade 21,5 % i bolagsskatt, vilket kan förklaras av att alla privatkunderna har flyttats till den portugisiska verksamheten. Draget att flytta privatkunderna till Portugal och därmed både betala lägre moms, 16 %, och lägre bolagsskatt, 20 %, är intelligent men problemet är att aktieägarna inte fått tydlig information om detta samt att prognoserna bygger på de historiska procentsatserna.

Framtida prognoser och riskmoment

Min uppfattning är att de 21,5 % Bahnhof betalade i skatt under första kvartalet också är den skattesats bolaget kommer att betala under helåret med tanke på att Bahnhofs kundstock till större del består av privatkunder som då beskattas från Portugal. Sett till Bahnhofs prognoser, exklusive bokslutsdispositioner och överavskrivningar, bör årets rörelseresultat med 21,5 % bolagsskatt ge 40,4 mkr eller närmare 3,80 kr i VPA. Det kan verka uppseendeväckande mycket högre än de prognostiserade 2,20 som går att utläsa från Bahnhofs något röriga kvartalsrapport, men dessa 2,20 är då den missvisande VPA efter bokslutsdispositioner och med för hög skattesats. Bahnhof har som sagt inte varit tillräckligt tydliga i sin kommunikation med marknaden, vilket är den bakomliggande orsaken till denna analys tillkomst. Bolaget har, i likhet med mina beräkningar ovan, faktiskt redovisat att rörelseresultatet per aktie för första kvartalet var 0.89 kr, men det på en skymd plats i rapporten. Försiktigt räknat bör dessa 0.89 kr per kvartal, med fortsatt tillväxt kunna summeras ihop vid årets slut och resultera i att Bahnhof levererar en bit över 3,60 kr per aktie för 2011, men hur ser det ut därefter?

Bolaget har som nämnts inledningsvis lämnat väldigt detaljerade rapporter och ofta överträffat sina prognoser vilket gör att jag bedömer risken för kallduschar som låg. Bahnhof har också kommunicerat ett mer långsiktigt mål, som emellertid får ses som ett riktmärke snarare än en utfästelse. Ledningen har kommunicerat att Bahnhof redan nästa år ska omsätta 425 mkr med en rörelsemarginal om 14 % alternativt en något lägre sådan men då i sådana fall med en högre omsättning, 500 mkr, detta tack vare förvärv. Det innebär antingen ett rörelseresultat om 59,5 mkr alternativt 55 mkr under 2012, vilket innebär en vinsttillväxt om 10-15 %. En mer långsiktig milstolpe omsättningsmässigt är 1 mdr med ett rörelseresultat om 100 mkr och det bör enligt Bahnhof inträffa inom de kommande fem åren. Visst kan det låta lite väl optimistiskt, men med tanke på att bolaget har gjort betydande investeringar för att kunna expandera samt att ledningen bedömer möjligheterna för Bahnhof att lyckas utomlands är riktigt goda så är dessa siffror ändå något aktieägarna kan ha inuti bakhuvudet i framtiden.

Det mesta ser lovande ut för Bahnhof i nuläget men självklart finns det händelser som kan ändra bilden i framtiden. Även fast Westholm anser att bolaget kan nå miljardomsättning utan utlandssatsningar är det troligt att bolaget kommer att genomföra planerna på en europeisk expansion, vilket om det lyckas kommer göra att bolagets omsättning skjuter i höjden, samtidigt är det för investerarna ett riskmoment. Trots att de mindre verksamheterna i Norge och Storbritannien, har gett Bahnhof värdefulla internationella erfarenheter, kommer det vara en utmaning att etablera sig på nya marknader. Nyetablering samt risken för priskrig får i dagsläget betraktas som de största bolagsriskerna för investerare.

Aktiens nuvarande värdering

Med rådande aktiekurs vid 30 kr och en vinst per aktie för år 2011 om 3,60 och uppemot 4,10 för nästkommande år handlas Bahnhof till PE strax över 8 för innevarande år och något över PE 7 för 2012. Sett till att Bahnhof både historiskt och även de närmsta åren förväntas växa kraftigt under lönsamhet borde bolaget värderas till betydligt högre vinstmultipler än idag. I år växer bolagets omsättning enligt prognos med 39 % och nästa år med ytterligare 29 %, vilket få företag kan mäkta med och det borde enligt min mening belönas med högre vinstmultipler. Historiskt har bolaget värderats till PE-tal mellan 17 och 18 men frågan är varför Bahnhof senaste året har handlats till halverade PE-tal. Min analys av situationen är enligt resonemanget ovan att bolaget har förvirrat marknaden genom röriga rapporter och inte följt redovisningspraxis. Bahnhof har framställt sig själva som ett mindre attraktivt bolag än vad det egentligen är, genom att bland annat beskatta bokslutsdispositionerna. Med tanke på att bolaget handlas på Aktietorget belyses inte bolaget på samma sätt som större bolag och därav menar jag att vissa aktieägare har varit alltför varsamma och handlat aktien baserat på Bahnhofs missvisande redovisning och försiktiga prognoser.

För att en teknisk analys skall kunna göras hade jag önskat betydligt högre volymer under handelsdagarna då aktiekursen i dagsläget lätt kan manipuleras i den skrala handeln. Det som emellertid kan nämnas om aktien är att den i regel har stigit under hög volym i samband med att kvartalsrapporterna har tillkännagetts för att sedan sjunka tillbaka då bolaget faller bort i glömska.

Riktkurser och rekommendation

Sett till årets vinst bör Bahnhof enligt undertecknad åtminstone leverera 3.60 kr per aktie, men med tanke på den osäkerhet som råder idag globalt och att bolaget handlas på Aktietorget antar jag ett lägre PE-tal än vad bolaget handlats till historiskt. Bahnhof är dock en tillväxtraket som växer sig allt större med väldigt goda expansionsmöjligheter framför sig, samt är ett bolag med vana att överträffa sina prognoser. Min uppfattning är att Bahnhof åtminstone bör handlas till PE 14 vilket ger en riktkurs på 50 kr, en uppsida på lite mer än 60 % från dagens nivåer med andra ord. På längre sikt bedömer jag att bolaget kan handlas upp mot 70 kr utan överoptimistiska antaganden, men det förutsätter att femårsmålet om 1 mdr ser ut att kunna realiseras. Sett till att expansion är kostsamt kan marginalen långsiktigt sjunka nedåt 12 % i mitt scenario vilket allt annat lika skulle innebära en VPA runt 8 kr, då är en viss utspädning av antalet aktier inkluderad på grund av framtida förvärv. Med en diskonteringsränta om 10 % för de kommande fem åren fram till 2016 innebär det ett nuvärde på 70 kr, vilket är en fördubbling från dagens nivåer och långt ifrån omöjligt men om den kursen uppnås får framtiden utvisa. Min rekommendation på 6-12 månader är köp, med motivering att marknaden i takt med fler rapporter från bolaget kommer inse och utnyttja Bahnhofs märkliga redovisning och handla upp bolaget till mer rättvisa vinstmultipler.