Bubblan ingen vill spräcka

2021-01-17 16:23

Ingen vill vara en party-pooper. Det är mycket roligare att beställa in en till runda klockan 02.00 än att vara den som säger att det är dags att tänka på refrängen. Men dagen efter önskar man oftast att någon hade satt stopp i tid.

IT-bubblan

Jag var med för 20 år sedan när IT bubblan svällde och smällde. Mitt första jobb efter Handels var som aktiemäklare på Lehman Brothers. Efter ett inledande traineeprogram i New York på sensommaren 1999 blev jag stationerad i London, med uppgift att mäkla amerikanska aktier till nordiska institutioner.

Jag blev kastad rätt in i sista kapitlet på en galen haussemarknad där ALLT som andades Internet, Telecom, Mobilt, WAP, Fiber, Hosting steg hundratals, om inte tusentals procent. Lehman Brothers var en stor bank och börsnoterade och skaffade kapital åt mängder med bolag som inte finns kvar idag. Digital Island, Exodus, Razorfish, Worldcom, Lucent, Scient, VA Linux…. Listan kan göras oändligt lång.

Det finns många roliga anekdoter från denna era. Den mest förbluffande är börsnoteringen av VA Linux. När bolaget skulle noteras var efterfrågan så överväldigande att prisintervallet höjdes inte bara en gång under teckningsperioden (vilket ALLTID hände vid denna tid), utan TVÅ gånger. Eftersom detta tydligt signalerade att efterfrågan var astronomisk blev noteringsdagen det sjukaste jag upplevt. Aktien öppnade 1000% högre för att stänga 737% över teckningskurs. Därefter föll aktien över 90% det kommande året, till nivåer under teckningskurs, se länkar.

https://www.wired.com/1999/12/va-linux-sets-ipo-record/

https://en.wikipedia.org/wiki/Geeknet#/media/File:LNUX.png

Under denna period tjänade de flesta av IT-bolagen som Lehman Brothers och våra konkurrenter noterade inte några pengar. Man benchmarkade bolagen med P/S-multiplar, ibland på prognoser flera år ut i tiden. Men alla ville vara med. Internet var ju framtiden!

Och det stämde ju. Internet är ju en fantastisk uppfinning som 2021 genomsyrar i stort sett allt vi gör, hela tiden. Men även om den prediktionen stämde så blev många investeringar värdelösa. Alla bolag lyckades inte, tro det eller ej! Och flera av de bolag som verkligen lyckades gav usel avkastning under extremt lång tid om man köpte dem på toppen av IT-bubblan. Jag hittade en intressant artikel på Bloomberg nyligen där författaren hade tittat hur lång tid det tog att få tillbaka pengarna i Cisco, Microsoft och Amazon. I fallet med Amazon föll aktien först över 90% för att sedan återta hela raset och ge positiv avkastning efter ungefär 10 år. För Microsoft fick den som köpte på toppen vänta 15 år på att få positiv avkastning. Och den som köpte Cisco på toppen har ännu efter 20 år inte tjänat en krona.

Hållbarhet en bubbla?

Fast forward till idag, två decennier senare. Världen lever med en pandemi som har tvingat fram de mest expansiva förutsättningarna på länge, kanske någonsin? Pengar är gratis. Världens länder lånar indirekt av sina egna centralbanker som har riggat räntorna på 0%. Samtidigt har Greta Thunbergs på många sätt lovvärda gräsrotsrörelse spritt sig in i finansmarknadens finrum. Nu måste alla fondbolag investera hållbart. Ut med kol, olja, gruvor! In med vätgas, solpaneler, bioplast! Speciella Hållbarhetsfonder lockar miljarder från både privatpersoner och professionella investerare. Sista året har ju de flesta breda fonder gått ganska dåligt, men de här nya hållbarhetsfonderna har ju gått kanon! Och så gör man ju en bra sak för miljön eller?

Ta ett steg tillbaka och fundera på incitamentsstrukturerna för finansbranschen. Om det nu är en bubbla, vem vill då förstöra festen? Det var minst 3 olika Digitala Hållbarhetskonferenser i veckan som gick, med mängder av onoterade bolag som står i startgroparna för att påbörja sina noteringsprocesser. Skulle bankerna då vara intresserade av att sätta något annat än Köp på bolagen som investerarna skriker efter? Det vore ju att såga av grenen som man sitter på. Följaktligen var både Re:NewCell och Hexagon Purus köpvärda enligt de banker som publicerade analys några veckor efter IPO av dessa bolag. Trots att kurserna redan har stigit flera hundra procent på kort tid.

Fondbolagen då, hur står det till med deras incitament? Jag hörde för någon vecka sedan att tillgångarna i en av storbankernas Hållbarhetsfond hade stigit från 6 miljarder till 35 miljarder kronor på något halvår. Eftersom fondbolagens vinst står i direkt proportion till hur mycket tillgångar som förvaltas har dessa inte heller något som helst intresse av att bromsa inflödena genom att varna kunder att fortsätta köpa andelar i bolag med hållbarhetsstämpel.

Så de två stora aktörerna på finansmarknaden, fondbolag och banker har båda allt att vinna på att spelet fortsätter så länge det bara är möjligt.

1+1 blir 4

Lite godtyckligt kommer jag nu titta lite närmare på ett av bolagen som snabbt blivit omåttligt populärt, norska Hexagon Composites och dess nyligen avknoppade dotter Hexagon Purus.

Hexagon Purus är i många avseenden ett intressant spel på övergången från kolvätedrivna fordon till mer miljövänliga dito. Bolaget knoppades av från Hexagon Composites i slutet av 2020. I flera decennier har Hexagon Composites tillverkat lagringstankar i kompositmaterial, som kan användas för att lagra exempelvis vätgas. Aktien var en rätt usel investering de senaste två decennierna men när bolaget bestämde sig för att synliggöra denna exponering via en avknoppning sköt intresset i höjden.

En separat börsnotering av Purus gör att investerarna nu kan få en renodlad exponering mot vätgas, snarare än att äga exponering mot gasbehållare för exempelvis Webergrillen, som ligger kvar i Composites.

Det är väletablerat att finansmarknaden uppskattar renodlade, fokuserade bolagsstrukturer, snarare än konglomerat så reaktionen är förståelig på ett sätt. Men är summan av Purus och Composites verkligen värda 30 miljarder kronor idag mot 7 miljarder kronor för ett år sedan?

En ytterligare intressant mekanism i fallet med Hexagon är att Composites fortfarande äger 75% av Purus. Så nu är det enbart förväntningarna på Purus som styr börskursen i Composites. Det påminner ganska mycket om när 3Com delade ut Palm för två decennier sedan.  

Värderingsargument i en bubbla

Jag vill vara tydlig med att jag inte är negativt inställd till elektrifieringen av fordonsflottan, till solpaneler eller miljövänlig plast. Det är fantastiskt att detta äntligen kommit upp på agendan och det kommer skapas många stora framgångsrika bolag i hållbarhetens namn.

Det som gör mig skraj, och hela syftet med denna blogg är att belysa hur man trixar för att musiken ska spela så länge som möjligt. Nu får Purus klä skott igen, och det är inte heller avsiktligt för liknande argument kan sannolikt göras för det mesta i denna ”sektor” just nu.

Bankerna värderade Purus till 27 kronor per aktie i börsnoteringen i december. Fast forward till januari, en hel månad senare och en av bankerna räknade fram att Purus minsann är värd 115 kronor. Analysen bygger på att bolaget växer intäkterna med 54% per år, varje år i ett decennium. Det bygger också på att bolaget får in ytterligare 2,6 miljarder kronor (den minsta risken i hela analysen om ni frågar mig) och att marginalerna i steady-state är 15%.

Och kanske mest magstarkt av allt, diskonteringsräntan som använts i värderingsmodellen är 7%. Purus har ett betydande kapitalbehov och kommer inte ha positiva kassaflöden de kommande 7 åren enligt analysen. Jag har aldrig sett ett så lågt avkastningskrav som 7% på ett bolag i liknande mognadsfas.

Så om man köper aktien på 75 kronor, där den stängde i fredags får man ungefär 12% avkastning per år (avkastningskravet på 7% per år plus uppsidan till 115 kronor på cirka 50%) kommande decennium förutsatt att antagandena är korrekta. Är det verkligen värt en köprekommendation? Det är ju trots allt en hel del risker och osäkerheter kvar när hela världen ska ställa om från kolvätedrift till vätgasdrift.

En annan sanity check; om vi säger att 115 kronor per aktie idag är ett rimligt värde, vad betalar man då för vinsten 2030? Om man antar att Purus emitterar aktier på 70 kronor (7% rabatt) mot stängningskurs blir antalet aktier då 266 miljoner stycken. Det skulle innebära ett börsvärde på 30 miljarder kronor idag vid 115 kronor. Analytikern antar 13 miljarder kronor i omsättning 2030 med 15% marginal. Det ger en rörelsevinst på cirka 2 miljarder kronor. Analytikern tycker alltså att marknaden bör vara beredd att betala 15x denna hypotetiska rörelsevinst ett decennium bort.

Eftersom DCF-modeller är notoriskt värdelösa för att bestämma värdet av en så osäker tillgång så tycker jag det är mer intressant att Purus idag anses vara värd 15x rörelsevinsten om 10 år. Hädanefter kallar jag detta ”Purusmetoden” och kommer använda detta begrepp nedan.

If you cant beat them – join them!

De som följer mig vet att jag gillar teman och strukturella trender. Genom åren har jag bland annat investerat i ljudboken, NewSpace, CAR-T, robotkirurgi, 3D-printing, digital hälsa och genterapi.

Hållbarhet är ju ett fantastiskt tema. Vi kommer ställa om till miljövänligare alternativ, tveklöst. Enorma pengar kommer allokeras till denna omställning. Klondike! So what’s not to like?

I slutet av dagen är avkastning en funktion av två saker; pris vid investering och pris vid försäljning. Om priset vid investering är för högt blir det ingen bra investering oavsett om hållbarhetsomställningen sker precis så som jag och de flesta med mig hoppas. 54% årlig tillväxt för försäljning av lagringstankar för vätgas! I ett decennium! Det måste väl ge en fantastisk avkastning att vara med på den resan eller?

Personligen avstår jag att investera i hållbarhetsbolagen, inte för att jag inte är övertygad att det kommer hända, utan snarare för att avkastningen kommer bli för dålig. Jag fortsätter att fokusera på hälsovårdssektorn som jag tror står inför en guldålder på många sätt. Dels för att hela världens regeringar troligtvis kommer ha mandat att ösa pengar på att förbättra sjukvården efter pandemin, dels för att de framsteg som görs inom exempelvis genteknik och digitalisering leder till stora innovationer och förbättringar som kommer skapa mycket värde.

Så avslutningsvis tänkte jag bara låna ett par rosafärgade glasögon från ESG-analytikerna och göra några snabba överslagsberäkningar för mina fem stora portföljinnehav. Och därefter räkna fram vad aktierna är värda idag med Purusmetoden.

ArcticZymes har renodlat bolaget mot enzymerna efter försäljningen av affärsområdet Betaglucaner till Lallemand i december. AZT växte över 100% 2020 på mina prognoser med underliggande tillväxt på 50-60% rensat för försäljning relaterat till Covid. Den stora drivaren för bolagets tillväxt är bolagets SAN-enzym som används i framstängning av genterapi och olika vaccin. Jag är övertygad om att genterapier kommer växa kraftigt i många år framöver vilket ger AZT förutsättningar att växa minst 25% organiskt kommande 5 år, säg 20% därefter. Ovanpå detta vill man bredda produktportföljen via egen forskning och via bolagsförvärv, vilket kommer ge ytterligare tillväxt. Räknar man med snitt 30% tillväxt till 2030 kommer AZT då omsätta cirka 1,4 miljarder kronor. Med en förväntad EBIT-marginal på 60% (samma som 2020) blir vinsten då 820 miljoner kronor. Med Purusmetoden skulle motiverat värde för AZT då bli 12,4 miljarder kronor idag. Även med 25% fler aktier justerat för förvärv blir värdet per aktie 200 kronor idag.

Sedana Medical lanserar sin propofoldödare i Europa i höst. 2025 väntas lanseringen ske i USA. Min uppfattning är att metoden är överlägsen dagens produkt (propofol) på en rad viktiga parametrar, vilket skapar förbättringar för patient och sjukvårdssystem till en lägre kostnad. Win-win-win. Detta gör att Sedana kommer ta 30% av marknaden för sedering på IVA 2030. Försäljningen blir då 7,5 miljarder kronor och rörelsevinsten 3,5 miljarder kronor. Med Purusmetoden blir börsvärdet 52,5 miljarder kronor eller 2,300 kronor per aktie.

SyntheticMR har efter byte av VD och affärsmodell satt scenen för snabb tillväxt med hög lönsamhet. I nuläget finns cirka 3,000 SyMRI-kompatibla MR-kameror i världen, en siffra som kommer växa med 2,500-3,000 årligen. Det ger att cirka 30,000 MR-kameror år 2030, motsvarande hälften av världens MR-kameror vid den tidpunkten, kommer vara SYMRI-kompatibla. Om man antar att SYNT kan sälja ”appar” (Neuro, MKS, 3D-versionen etc) till 25% av dessa 30,000 kameror med en genomsnittlig intäkt per kamera på 100,000 kronor ger det intäkter på 750 Mkr, med minst 60% EBIT-marginal, eller 450 Mkr i rörelsevinst. Purusmetoden ger 6.8 miljarder i motiverat börsvärde idag eller 1,700 kronor per aktie.

Cellink verkarpå marknader med fantastiska tillväxtförutsättningar över kommande decennium. 3D Bioprinting kan bli etablerat som en effektivitetsökande metod i preklin vid läkemedelsutveckling, exempelvis eftersom man kan testa läkemedelskandidater på printad levervävnad. Och man kommer bioprinta supportvävnader som brosk, ligament, senor med hjälp av Cellinks printers och biobläck vilket kommer revolutionera ortopedin. Inom precisionsdispensering blir Cellink en viktig underleverantör för aktörer inom cell- och genterapi, marknader som kommer explodera. Detta gör att Cellink kan fortsätta växa organiskt 30% per år efter 2022 då jag räknar med 1 miljard i omsättning. M&A adderar minst 10% tillväxt. 2030 omsätter Cellink 15 miljarder kronor med rörelsemarginaler runt 30%, supporterade av väldigt höga marginaler inom förbrukningsvaror på över 80%. Antalet aktier har över decenniet ökat med 30% till 70 miljoner. Med Purusmetoden är Cellink värd 950 kronor idag.

Surgical Science är på väg att bli standard inom träningsmjukvara för robotkirurgi. Utöver branschledaren Intuitive Surgical har man nyligen tecknat avtal med Johnson & Johnson och sedan tidigare med uppstickarna Meere Company och CMR. Innan 2030 ha utvidgat sin licenstagarportfölj med ett antal aktörer, bland annat Medtronic. Man kommer också ha lanserat en rad nya appar som genererar återkommande intäkter. Robotkirurgin har exploderat och används vid 30-40% av alla kirurgiska ingrepp. SUS har vuxit 30% per år och omsätter 1,5 miljarder kronor med 40% rörelsemarginal. Bolaget är då värt 9 miljarder kronor idag med Purus-metoden, eller 265 kronor per aktie.

Sammanfattning. Ett ökat hållbarhetsfokus är fantastiska nyheter, för alla människor och djur på jorden och för kommande generationer. Men aktierna diskonterar i flera fall redan enorm tillväxt och vägen är sällan spikrak. Att branschens huvudaktörer inte har något intresse av att varna fondsparare för risker med att köpa hållbarhetsfonder är uppenbart. Men om man utgår från att de flesta sparar i fonder för att få avkastning på sitt kapital känns det tveksamt att fortsätta göra reklam för hållbarhet på det sätt som görs idag. Personligen tycker jag det finns väldigt många bättre teman att investera i för den långsiktige, som ger bättre avkastning till lägre risk. För pengarna man tjänar kan man köpa solpaneler eller en elbil och så vinner miljön till slut ändå.