GomSpace – Making space affordable
2016-07-21 10:24, Edited at: 2016-07-21 10:30Please note: Community posts are written by its members and not by Redeye’s research department. As a reader you’re always encouraged to critically analyze the content.
GomSpace är ett av de mest intressanta bolagen jag har hittat på länge, kanske någonsin. Billiga rymdtjänster, "NewSpace", är en industri som kommer explodera fullständigt kommande år, om bolagets vision blir verklighet. Aktien har förutsättningar att bli en mångdubblare när rymdbaserad IoT tar fart.
Introduktion
GomSpace tillverkar nanosatelliter. Kunderna köper antingen en hel satellit eller subsystem och bygger själva ihop satelliten. Definitionen av en nanosatellit är att den väger mellan 1 och 10 kilogram (en mikrosatellit väger 10-100 kilogram). Satelliterna består av byggstenar om 10x10x10 centimeter, så kallade ”CubeSats”. En satellit kan bestå av 1-12 byggstenar beroende på satellitens funktionalitet. Bolaget grundades 2007 och fick redan första månaden sin första beställning. Idag har man två egna satelliter i rymden (GOMX-1 och GOMX-3) samt har sålt komponenter till mer än 40 andra projekt.
Det faktum att satelliterna är små och har standardiserade mått innebär stora kostnadsfördelar. Vidare byggs satelliterna med standardkomponenter, vilket ytterligare sänker kostnaderna. En nanosatellit kostar mindre än 1% av en traditionell satellit (2-25 miljoner kronor, jmf med 1 miljard+). Det innebär att en mängd kommersiella satellittjänster som historiskt varit omöjliga att räkna hem, plötsligt blir ekonomiskt försvarbara. Det gör också att nationella satellitprogram, som tidigare varit förbehållna rika länder som USA, Ryssland, Kina och EU nu är möjliga i utvecklingsländer.
En annan fördel med satelliternas lilla formfaktor är att de lätt får plats på raketuppskjutningar som ”secondary payload”; en raketuppskjutning planeras alltid med viss säkerhetsmarginal (10-15%) när det gäller hur mycket vikt som ska skjutas upp. Det finns därför alltid plats för ett antal nanosatelliter, när det är dags för uppskjutning. Biljettpriset för en sådan plats är naturligtvis något helt annat än priset på en egen raket.
Kortare ledtider och snabbare time to market talar också för nanosatelliter. Historiskt har rymdprojekt tagit runt 5 år att genomföra. Tack vare att nanosatelliterna använder standardkomponenter går de snabbt att bygga och med ovanstående resonemang om ”secondary payload” kan ett nanosatellitprojekt lifta på en befintlig uppskjutning inom 12 månader.
Grundregeln inom ekonomi är som bekant att en prissänkning på en tjänst eller en vara leder till ökad efterfrågan. En så kraftig prissänkning som nanosatelliter medför (99%) bör leda till en mycket kraftig ökning av efterfrågan men också att helt nya tjänster som är idag är oförutsägbara, blir möjliga. Ett exempel på detta ur historien är GPS, som började som ett militärt projekt. På den tiden krävdes att användaren hade en stor mottagare, men genom teknologisk utveckling och miniatyrisering kan GPS-tekniken idag användas i så liten formfaktor som en smartphone.
Många olika typer av satellittjänster kan erbjudas med nanosatelliter, exempelvis
· tracking/spårning (exempelvis för kunder inom fartygs- eller flygtrafik),
· kommunikation (exempelvis för kunder som vill erbjuda remote-area connectivity)
· övervakning/intelligence (huvudsakligen för militär- och underrättelsemyndigheter)
· väder (både för kommersiella kunder och myndigheter),
· jordobservation (exempelvis för myndigheter med intresse för jordbruk, fiske, skogsbruk)
· vetenskap/forskning (exempelvis för kunder inom life science).
De två första kategorierna spårning och kommunikation står idag för endast cirka 16% av GomSpaces intäkter, men är det segment som enligt bolaget har den största potentialen och väntas växa till nästan hälften av intäkterna 2021. Givet att det saknas nätverk på mer än 90% av jordens yta, fyller nanosatelliter här ett naturligt tomrum.
NewSpace och SpaceX
Med termen "NewSpace" avses den industri vars mål är att erbjuda prisvärda rymdtjänster. Den obestridliga ledaren för NewSpace är Space Exploration Technology, eller SpaceX, som grundades av en av vår tids stora visionärer, Elon Musk. Genom SpaceXs ansträngningar har kostnaderna för rymdprojekt sänkts dramatiskt. Vid en utfrågning i kongressen mellan Elon Musk och VD för United Launch Alliance, ett JV mellan Boeing och Lockheed Martin, uppgav Musk att den genomsnittliga uppskjutningskostnaden för NASAs rymdprojekt var 75% lägre med SpaceX jämfört med ULA.
SpaceX har vänt upp och ner på rymdindustrin genom att ifrågasätta gamla tillvägagångssätt (som exempelvis varför man låter använda raketer kraschlanda i havet när man kan landa dem på ett drönarskepp och därigenom återanvända dem), genom användandet av standardkomponenter istället för 10 gånger dyrare industrikvalitetskomponenter och genom att tillverka så mycket som 90% av hårdvaran internt snarare än att outsourca tillverkning till dyra underleverantörer.
GomSpace, som en del av NewSpace-industrin, är i högsta grad beroende av SpaceXs framsteg. Ju mer SpaceX kan sänka kostnaden för rymden desto attraktivare blir de tjänster man kan erbjuda med hjälp av GomSpaces nanosatelliter. GomSpace är således ett sätt för investerare att köpa ett derivat på Elon Musks enorma framgångar med SpaceX.
NewSpace är förövrigt en term som går tillbaka till 1980-talet då den syftade på en rörelse vars mål var att nå rymden utan NASA eller liknande myndigheter. Dagens betydelse av NewSpace kom först senare. Den stora inflexionspunkten anses av många vara SpaceXs dockning med ISS i maj 2012. Rymden har alltid varit fascinerande men det är först nu som den kommersiella potentialen låses upp:
http://bigthink.com/above-the-clouds/that-newspace-moment-silicon-valley-redux
Marknadspotential
För att räkna på GomSpaces potential tittar jag på fyra olika källor;
1) Enligt GomSpaces prospekt omsätter den konventionella satellitmarknaden cirka 200 miljarder dollar årligen, varav satellittillverkning står för cirka 14 miljarder dollar. Av denna tårtbit står radiokommunikation för 15%, vilket ger GomSpace en marknad på drygt 2 miljarder dollar. Utöver detta väntas helt nya marknader/applikationer växa fram tack vare tekniksprånget som nanosatelliter medför. Bolagets bästa gissning är att detta ökar marknadspotentialen till cirka 3 miljarder dollar per år.
2) En annan uppskattning av marknadens storlek kommer från ”Transparency Market Research”, se länk:
Enligt denna prognos uppgår den framtida marknaden år 2024 till 2,2 miljarder dollar, dvs i linje med siffrorna i bolagets prospekt.
3) En tredje prognos kommer från ”Markets and Markets”
M&M estimerar att marknadens värde till 2,5 miljarder dollar år 2020.
4) Man kan också beräkna marknadspotentialen genom att titta på antalet satelliter som väntas skjutas upp kommande år. Det amerikanska rymdtjänstbolaget SpaceWorks publicerar årligen en prognos för nano- och mikrosatellitmarknaden, se länk för den senaste versionen:
http://spaceworksforecast.com/docs/SpaceWorks_Nano_Microsatellite_Market_Forecast_2016.pdf
SpaceWorks prognos för 2022 uppgår till 435-575 stycken satelliter. GomSpaces prognos (se nedan) baseras på att man tillverkar runt 150 satelliter per år, dvs runt 30% av marknaden räknat i antal satelliter. Betänk dock att priset på en satellit kan variera mellan 2 och 25 miljoner kronor. Marknadsandelen kan skilja alltså skilja enormt mycket beroende på om man räknar i antal satelliter eller i kronor.
Hur man än räknar är potentialen enorm och GomSpace har storslagna ambitioner. Antalet anställda ska utökas från dagens 50 till 250 kommande år. Omsättningen ska öka 2500% från 33 miljoner till 800 miljoner kronor kommande 5 år. Baserat på siffrorna i 1)-3) ovan krävs alltså att GomSpace tar knappt 3-4% av sin potentiella marknad. Marknadsandel beräknad på antal satelliter förutsätter närmare 30% marknadsandel.
Det låter verklighetsfrånvänt att sikta på en 25-dubbling av omsättningen men VD Niels Buus ser målen som fullt möjliga. För att nå omsättningsmålet krävs enligt VD att man tillverkar 10.000 kretskort och 150 satelliter per år att jämföra med 2015 då man tillverkade 1.000 kretskort och 12 satelliter. Att skala upp produktionen 10x är ingen lek men inte heller omöjligt enligt VD.
När man fantiserar kring GomSpaces framtida tillväxt är det synnerligen intressant att fundera kring en framtida utbytesmarknad. Eftersom en nanosatellit skjuts upp i Low Earth Orbit (LEO), påverkas den av jordens gravitation. Hur stark gravitationskraften är, beror på vid vilken höjd från jordens yta satelliterna placeras ut (300-2000 km). Typiskt sett faller satelliterna ner till atmosfären där de brinner upp inom alltifrån några månader till tiotals år. Vidare, satelliternas relativt enkla design gör dem mer mottagliga för påverkan från rymdstrålning och temperaturvariationer vilket gör att livslängden är 3-5 år. Slutligen är teknikutvecklingen på området mycket snabb och det är troligt att den ekonomiska livslängden är mindre än 5 år. Allt sammantaget innebär detta att GomSpaces kunder behöver köpa nya satelliter relativt snabbt. En stor utbytesmarknad bör alltså växa fram redan från 2020, vilket ger ytterligare bränsle åt bolagets tillväxt.
Konkurrenter
GomSpace listar sina främsta konkurrenter i prospektet som publicerades i samband med börsintroduktionen. Huvudkonkurrenterna är andra unga industriella aktörer; Clyde Space, Tyvak, Blue Canyon Technologies (BCT) och Innovative Solutions in Space (ISIS). GomSpace bedömer att dessa fyra aktörer är jämnstora, med 15% av marknaden vardera. Den egna marknadsandelen uppges också till 15%.
Den traditionella rymdindustrin betraktar fortfarande nanosatelliter med viss skepsis. Stora spelare som Boeing, Lockheed Martin och Airbus har naturligtvis enorma resurser att sätta in om man vill etablera sig på denna marknad, men intern byråkrati och motvilja ska inte underskattas. Vidare är segmentet alldeles för litet för att vara värt att fokusera på i nuläget med en omsättning för branschen på ett par hundra miljoner kronor per år, motsvarande någon tiondels procent av den totala rymdindustrins intäkter. Fokus för dessa traditionella rymdbolag bör snarare vara hur man möter konkurrensen från SpaceX.
Sammantaget anser jag inte att konkurrens är en stor risk i nuläget. Marknaden är i sin linda och växer mycket kraftigt, vilket ger utrymme för många nya aktörer. Vidare är GomSpace det enda börsnoterade bolaget, vilket ger en fördel i form av tillgång till kapital.
Delivering on promises
Under bolagets roadshow presenterade VD två affärer som man hoppades ro i land i närtid, ett övervakningsprojekt för Arktis och ett airline tracking-projekt för Afrika. Båda affärerna är nu i hamn, vilket ger bolaget hög visibilitet. Vidare bygger VD förtroende genom att leverera på utfärdade löften.
Arktisprojektet
En del av den danska försvarsmyndigheten kallad DALO och Danmarks Tekniska Universitet avser att skjuta upp en satellit för övervakning av Arktis. GomSpace har valts som leverantör och kommer erhålla gissningsvis 10 miljoner kronor i intäkter för en första satellit. Detta är dock bara en första investering. GomSpace hoppas att Europeiska Rymdstyrelsen (ESA) köper ytterligare en satellit som kan länkas till DALOs satellit. Vidare, i ett nyligen publicerat dokument från danska försvarsmyndigheten (se länk) kan man utläsa på sidan 20 att budgeten för satellitbaserad övervakning ökar från 15 till 32 miljoner DKK mellan 2016 och 2017. Det finns alltså goda chanser att GomSpaces försäljning till enbart DALO flerdubblas under 2017.
Afrikaprojektet
Den danska investeringsfonden IFU har tillsammans med GomSpace för avsikt att skjuta upp fyra satelliter under 2018. Dessa satelliter ska tracka flygtrafiken över kontinenten. Enligt internationell lag ska flygbolag som använder lands luftrum betala en avgift för det. Ett stort problem är att man inte har exakt data över flygrutter och att rutterna ofta avviker från plan pga väder. Det innebär att endast 1/3 av alla flygningar faktureras och att fakturorna ofta är felaktiga.
Projektet leder till intäkter på gissningsvis runt 40 miljoner kronor för GomSpace, vilket är det enskilt största projektet hittills i bolagets historia. Vidare kan servicebolaget som ska sköta satelliterna kan bli ett väldigt lönsamt projekt i sig själv. GomSpace och IFU hoppas att minst 50 länder köper satellitdata från projektet för cirka 2 miljoner kronor per år, vilket skulle generera intäkter på 100 miljoner kronor årligen med mycket hög marginal. GomSpace kommer äga 48% av detta potentiellt höglönsamma projekt men avser göra en exit när så är möjlig.
Rymden som tema
Många av mina mest lyckade investeringar har byggt på ett tema, en megatrend. Rymden som tema är svårt att hitta på börsen, i alla fall den svenska börsen. Många av världens stora visionärer satsar också på rymdindustrin;
· Tesla-grundaren Elon Musk via SpaceX,
· MicroSoft-grundaren Paul Allen via Vulcan Aerospace,
· Virgin-grundaren Richard Branson via Virgin Galactic,
· Amazon-grundaren Jeff Bezos via Blue Origin,
Som om detta inte vore nog köpte världens största bolag sett till börsvärde, Google, en tillverkare av microsatelliter (storleken större än nanosatelliter) under 2015, när man förvärvade SpaceBox för 500 miljoner dollar. SpaceBox grundades så sent som 2009 och hade vid uppköpet cirka 100 anställda. Bolagets intäkter var inte kända.
Tjusningen med megatrender är att de ger upphov till strukturell tillväxt (till skillnad från cyklisk) under många år. I en värld med låg tillväxt och låga räntor är bristen på snabbväxande bolag stor. Vidare, vid en DCF-värdering blir värdet på framtida kassaflöden högre med en låg diskonteringsränta. Snabbväxande bolag värderas således mycket högt på börsen, särskilt höglönsamma sådana.
GomSpace har i dagsläget bruttomarginaler överstigande 60%. Målet är att kunna öka dessa ytterligare till uppemot 70%. Detta i kombination med en årlig tillväxt på 30%-50% ger fantastiska möjligheter för snabb vinsttillväxt under många år.
Ett räkneexempel som bygger på GomSpaces mål om 800 miljoner i intäkter ger en enorm utväxling på aktiekursen. En ebitmarginal på 25% bör vara fullt möjlig vilket skulle ge rörelsevinster på 200 miljoner kronor per år. Med en skattesats på 25% och ett PE på 30x skulle aktien handlas på 180 kronor. Denna kalkyl ska tas med en stor skopa salt; det är ett räkneexempel och ingen riktkurs.
Risker
Detta avsnitt är inte avsett att vara uttömmande. För en redogörelse av alla risker hänvisas till bolagets prospekt i samband med nyemissionen.
Rymdprojekt är till naturen riskabla. Mängder med saker kan gå fel men för många av riskerna har GomSpace ryggen fri. En uppenbar risk är att en satellit inte fungerar när den väl är i omloppsbana. Om det beror på ett konstruktionsfel ligger bördan på bolaget. Av denna anledning genomförs mycket rigorösa tester av alla komponenter och produkter som lämnar tillverkningen i Ålborg. När GomSpace lämnat produkterna till uppskjutningsbolaget (exempelvis SpaceX) genomförs ibland ytterligare tester. Därefter har bolaget ryggen fri. Så om satelliterna skadas vid uppskjutningen eller om rymdväder slår ut funktionalitet har GomSpace ingen skyldighet. GomSpace har en fläckfri ”flight heritage”, dvs samtliga expeditioner i bolagets historia har lyckats. Det är ett mycket viktigt försäljningsargument gentemot kunderna i framtida projekt.
Den största risken som jag ser det är att bolaget inte lyckas exekvera på sin mycket aggressiva affärsplan. Att rampa upp organisationen från 50 till 250 medarbetare och mångdubbla försäljningen parallellt med mycket höga kvalitetskrav i produktionen är en stor utmaning. Personligen känner jag stort förtroende för VD Niels Buus efter att ha träffat honom vid tre tillfällen, samt efter att ha besökt bolagets huvudkontor i Ålborg. Det är dock på många nivåer i organisationen det ska klicka och exempelvis hade GOM Space produktionsproblem under 2014.
Slutsats
GomSpace har allt jag söker i en investering; bolaget är lönsamt, välkapitaliserat och driver ett disruptivt paradigmskift med tydliga kostnadsfördelar för slutkunden. Om bolaget når sitt mål kan aktien tiodubblas kommande 5 år. Om bolaget uppnår en delmängd finns stor uppvärderingspotential från nuvarande börsvärde kring 400 miljoner kronor. Det råder stor brist på sätt att spela NewSpace på aktiemarknaden, varför knapphetsprissättning kan bli en faktor som påverkar GomSpaces värdering. Det man skulle önska som investerare är längre historik och större absoluta tal på bolagets intäkter. Men om/när detta faller på plats lär bolaget redan ha uppnått ett börsvärde överstigande 1 miljard kronor.
Disclaimer: Denna text bygger på mina egna observationer och antaganden och ska inte ses som en köprekommendation. Gör alltid egen analys före köp av aktier. Jag äger aktier i GomSpace.
Intressanta webblänkar
· Definition av CubeSat:
https://en.wikipedia.org/wiki/CubeSat
· Vertikala raketlandningar utförda av SpaceX:
http://www.space.com/33461-spacex-rocket-landings-video-supercut.html
· Google köper Spacebox:
· NASA presenterar sin syn på nanosatelliter för Googles medarbetare: https://www.youtube.com/watch?v=OZY55M7zwr0
· Artikel i The Economist om nanosatelliter:
· Artikel från MIT om fördelen med små satelliter jämfört med traditionella:
http://news.mit.edu/2016/better-views-smaller-satellites-0712