Modigt köpa Corem?

2011-10-11 22:43, Edited at: 2011-10-14 04:00

Fastighetsbolaget har en stor skuldbörda. I medvind ger det en jättefin utveckling, men i motvind...

Det är bara att lyfta hatten av för f.d. aktieanalytikern Rutger Arnhult som gav sig på att själv börja köpa fastigheter. Genom sina affärer har han byggt upp en ansenlig förmögenhet. Han äger bl.a. aktier värda ca 750 miljoner kr i fastighetsbolaget Corem där han är vd och största ägare med en ägarandel på 37%.

Förenklat är en tolkning att Arnhult byggt upp sitt fastighetsbestånd genom att börja köpa fastigheter då fastigheter var billiga efter den svenska 90-talskrisen. Sedan dess har fastigheter i princip bara stigit i värde, samtidigt som bankerna hela tiden tycks ha varit villiga att till stor del finansiera Arnhults fastighetsköp med lån. Den höga belåningen har gett stor utväxling, som gjort att Arnhults förmögenhet snabbt vuxit i värde i takt med fastigheternas värdeökningar.

Givetvis lär Arnhults goda analysförmåga utgöra en viktig framgångsfaktor - både vad gäller hans förmåga att identifiera bra fastighetsaffärer, men även att det gör honom bra på att övertyga långivarna (och aktieinvesterare).

Förenklat kan man dela in fastigheter i:

• företagsfastigheter (kontor, lager, fabriker, butiker, köpcentrum etc)
• bostadsfastigheter (hyreslägenheter)

Bostadsfastigheter ger lägre men stabilare avkastning (avkastning här; fastighetens driftnetto genom fastighetens inköpspris, där driftnetto = hyresintäkter minus driftskostnader). Företagsfastigheter ger kanske högre avkastning mätt över en lång tidsperiod, medan den på kortare sikt lär variera med konjunkturen.

Vad har då Arnhult valt för inriktning på Corems fastighetsbestånd? Så här står det på bolagets hemsida http://www.corem.se: "Corem har idag ett fastighetsbestånd som huvudsakligen består av industri-, lager- och logistikfastigheter." Det är alltså i princip bara den mer konjunkturkänsliga kategorin; företagsfastigheter.

Visst kan man hävda att det inte alls är så stor risk som man kan tro med att äga företagsfastigheter, om man sköter det skickligt med exempelvis rätt lägen, rätt hyresgäster, och långfristiga hyreskontrakt. Arnhult för sin del sägs ha stenkoll på varenda en av Corems hyresgäster och deras ekonomier.

Finanskrisen 2008/2009 var väl så kortvarig att den lyckligtvis knappt hann märkas på Corems fastighetsverksamhet. Men under den svenska fastighets- och finanskrisen i början av 90-talet var det i praktiken disaster för den här typen av fastigheter, med en kraftig och långvarig lågkonjunktur som ledde till konkurser bland hyresgästerna, överutbud på företagsfastigheter, fallande uthyrningsgrader i fastigheterna, fallande hyror och fastighetsvärden. Låt oss hoppas det inte inträffar igen, men det har i varje fall förekommit den typen av förhållanden historiskt.

Mot den bakgrunden skulle man kunna tycka att fastighetsbolag som Corem borde försöka undvika en hög skuldsättning, så att bolaget klarar sig även om det blir rejält bistra tider igen.

Hur ser det då ut med Corems skuldsättning? Enligt bolagets halvårsrapport hade Corem en skuld på över 4 miljarder kr per sista juni. Bolaget är värt drygt 2 miljarder kr på börsen (vid en stamaktiekurs kring 20 kr och en preferensaktiekurs kring 120 kr), så indirekt anser aktieinvesterarna alltså att Corems tillgångar är värda drygt 6 miljarder kr.

Det kanske inte är orimligt i nuläget. Corem skriver i sin halvårsrapport förenklat att bolagets fastigheter skulle kunna säljas för drygt 5 miljarder kr på fastighetsmarknaden. Oberoende värderingsinstitutet Savills Sweden har delvis anlitats för att komma fram till det fastighetsvärdet. Dessutom äger Corem exempelvis en stor ägarandel i fastighetsbolaget Klövern. Den ägarandelen (på 20% av Klövern) är i dagsläget värd över 800 miljoner kr (med Klöverns nuvarande börskurs kring 26 kr).

Men den stora skulden gör att om Corems tillgångar minskar i värde med 10%, så minskar värdet på Corem med 27% (allt annat lika). Minskar tillgångarna i värde med 30%, så minskar Corems värde med över 80%.

Omvänt innebär givetvis den stora skulden att värdet på Corem ökar snabbt när tillgångarna ökar i värde, och hittills verkar det ju ha varit så för Corem - men kan man räkna med att det alltid kommer att vara så?

Stor skuld ger även hög känslighet för räntehöjningar. Corem betalar en ränta på nästan 5% per år på sin skuld enligt halvårsrapporten. Utifrån rapporten hade Corem vid halvårsskiftet en årstakt på 500 miljoner kr i hyresintäkter, 140-150 miljoner kr i fastighetskostnader och centrala administrationskostnader, och 200 miljoner kr i räntekostnader. Dubblas räntan så går Corem alltså med förlust (allt annat lika).

Visst kan räntekänsligheten dämpas genom att binda räntan. Corem har en räntebindningstid på minst 3 år för två tredjedelar av skulden. Men att binda räntan skjuter bara tillfälligt upp effekten av en höjd ränta. Och dessutom är det väl normalt högre ränta på bundna lån.

(En motverkande fördel med hög ränta är att hög ränta brukar innebära hög inflation, och förenklat sett så innebär inflation att värdet på fastigheter ökar.)

Corem (liksom flera andra framsnabbväxande fastighetsbolag som Balder och Sagax), har även - om jag förstått det rätt - varit listiga och i praktiken fixat ytterligare finansiering (än den vanliga skulden) genom att ge ut preferensaktier. Det kallas aktier men preferensaktierna är i princip obligationer som ger innehavaren en viss ränta per år, även om det formellt är upplagt så att preferensaktierna ger innehavarna förtur framför övriga aktieägare till att få en viss andel av Corems resultat i utdelning.

Preferensaktierna ger nästan lite vibbar av Ivar Kreuger och alla de fiffiga finansiella instrument (såsom "debentures" och allt vad de hette) som han gav ut för att fixa finansiering när det begav sig. I Corems fall: Finns det ingen måtta på ivern att ta tillfället i akt och bygga upp ett stort fastighetsimperium frågar man sig...Räknar man även preferensaktierna som skuld, blir alltså Corems skuldsättning ännu högre, och känsligheten ännu större för stamaktieägarna (de som äger de vanliga Corem-aktierna).

På nuvarande preferensaktiekurs kring 120 kr är alla Corems preferensaktier tillsammans värda nästan 800 miljoner kr på börsen. Om det betraktas som preferensaktiernas "skuldvärde" är det alltså inte helt marginellt i förhållande till den totala, vanliga skulden på drygt 4 miljarder kr. Så visst bör preferensaktierna tas med i skuldkalkylen för Corem, om man ska bedöma en investering i Corems stamaktier.

Nästa hållpunkt för Corem är den 21 oktober 2011 då bolaget presenterar sin resultatrapport för tredje kvartalet med uppdaterade siffror.

I halvårsrapporten (daterad den 8 juli 2011) märktes inga orosmoln. "Även under årets andra kvartal noterade Corem en stabil fastighetsmarknad, med en fortsatt stark efterfrågan", skrev bolaget i den rapporten.

Enligt halvårsrapporten ägde Corem 133 fastigheter vid halvårsskiftet. Beståndet finns i:

• mellersta Sverige
• södra Sverige
• Danmark

Formellt delar Corem in sitt fastighetsbestånd i fem geografiska regioner:

• Stockholm
• Öresund
• Väst
• Småland
• Mälardalen/Norr

Stockholm utgör knappt hälften av beståndet, medan resten är fördelat ganska jämnt på övriga regioner.

Fastighetsbeståndet har en total uthyrningsbar yta på ca 820 000 kvadratmeter (förenklat motsvarande en kvadrat på drygt 900 meter gånger 900 meter).

Vad gäller typ av fastighet delar Corem in sitt bestånd i följande kategorier:

• lager (ca 40% av ytan)
• industri (ca 30% av ytan)
• kontor
• handel
• övrigt

Corem-aktien har haft en fantastisk utveckling, och har stigit kraftigt de senaste åren. Hösten 2007 kunde man köpa aktien för 8-9 kronor. Därefter har den stigit till en topp på över 25 kr i somras, varifrån den fallit till nuvarande nivå på 19-20 kr. (Lägg därtill aktieutdelningar till kursutvecklingen.)

På sistone lär fastighetsbolag som Corem ha gynnats av att den allmänna räntenivån fallit i samband med Greklandskrisen.

Övrig detalj att följa upp: Det har varit tal om att Arnhult velat att Corem skulle köpa fastighetsbolaget Sagax, som till sin inriktning liknar Corem mycket. Men om jag förstått det rätt så fick Arnhult nobben av Sagax och dess storägare med bl.a. Sagax vd David Mindus i spetsen.

Om jag minns rätt så var Corem och Sagax då värda ungefär lika mycket på börsen, men sedan dess verkar Sagax ha haft en ännu bättre utveckling och är nu värt över 3 miljarder kr på börsen (medan Corem är värt drygt 2 miljarder kr). Sagax-folket verkar således hittills ha gjort rätt som tackade nej till Arnhults propå? Och hur har Sagax kunnat lyckas så mycket bättre än Corem vad gäller värdeökning?

Man undrar även vilka banker och andra långivare det är som så friskt lånat ut alla miljarder till Arnhult och hans Corem. Förresten: Kanske utgivningen av preferensaktierna - och kapitaltillskottet som därigenom erhölls - trots allt inte gjordes för att kunna genomföra en fortsatt snabb expansion av Corem, utan att det helt enkelt gjordes efter krav från långivarna som börjat bli lite nervösa över Corems höga skuldsättning? Långivarna kanske krävde att Corem tog in ett sådant kapitaltillskott som buffert? Eller Corem kanske föreslog fortsatt expansion, medan långivarna då svarade: "Ok, fine. Men då får ni för f*n fixa kapital till det från annat håll än oss!"

Hur som helst: Kalla mig gammalmodig, trist och missledd, men jag tycker att Corem i nuvarande form verkar vara ett våghalsigt bygge. Mitt råd är att Corem snarast möjligt tar in 5-6 miljarder kr i kapitaltillskott från aktieägarna, genom utgivning av vanliga, hederliga stamaktier via en nyemission. För kapitaltillskottet kan Corem då direkt återbetala skulderna på 4 miljarder kr och återköpa preferensaktierna för 800 miljoner kr, och dessutom få en viss buffertkassa kvar.

Det skulle göra Corem skuldfritt och därmed ge bolaget en sund finansiell struktur som gör att det kan härda igenom även svåra tider - samtidigt som själva fastighetsverksamheten (som i sig verkar frisk redan nu) kan fortsätta utvecklas för att därmed skapa värden för aktieägarna långsiktigt. Aktieägare som vill ha hävstång (t.ex. Arnhult?) kan då själva belåna sina Corem-aktier utan att bolaget Corems framtid äventyras.

Kortsiktigt kan en sådan jätteemission på 5-6 miljarder kr vara negativ för Corem-aktiens utveckling pga det stora utbudet av Corem-aktier som blir följden. Men det är väl bara att (om inte annat) anlita de stora nordiska bankerna och även amerikanska investmentbanker för att placera aktierna internationellt. Intresse för aktierna lär ju finnas hos aktieinvesterare eftersom det inte är något fel på Corems själva fastighetsverksamhet (även om den som sagt lär ha en viss konjunkturkänslighet).

Ett annat aber är att Arnhults ägarandel i Corem kommer att minska markant av en jätteemission, eftersom han inte lär ha råd att teckna nya aktier motsvarande sin ägarandel. Han kanske därmed helt enkelt kommer att mista (eller i alla fall minska) ägarkontrollen över sin "baby", Corem. Det blir givetvis ett stort hinder för att han ska ge grönt ljus åt jätteemissionen. Men det kan det kanske vara värt för Corems långsiktiga överlevnad? Och det är ju till gagn för inte bara Arnhult själv, utan även övriga aktieägare i bolaget.

Med det nya upplägget - att Corem ska vara skuldfritt - är en fråga om det kommer att hämma fastighetsrörelsens utveckling. En del lär hävda att så blir fallet, eftersom det inte längre på ett bräde kommer gå att göra nya, stora fastighetsköp för lånade pengar. Men det är kanske bara bra att bolaget tar det lite lugnare med nya köp och istället lägger mer fokus på befintliga fastigheter.

Och i den mån det anses viktigt så kommer nya fastighetsköp ändå att kunna genomföras i viss utsträckning, finansierat av kassaflödet från befintliga fastigheter. Det kassaflödet blir ju större utan räntekostnaderna för skulderna. Gör man en jätteemission på 5-6 miljarder kr blir det dessutom en viss buffertkassa kvar även efter att skulderna betalats, och den kassan kan ju delvis användas till riktigt bra affärstillfällen som kan uppstå vad gäller fastighetsköp.

Därutöver kan man finansiera eventuella nya fastighetsköp med att sälja av befintliga fastigheter om sådana goda affärer kan göras också. Ett sätt att slippa jätteemissionen helt är förresten att Corem istället helt enkelt säljer av fastigheter plus Klövern-aktierna för totalt 5 miljarder kr, och för det betalar av skulderna och preferensaktierna.

Då kommer det i slutändan finnas kvar ett hårdbantat men skuldfritt Corem med fastigheter för ca 1 miljard kr (istället för dagens upp över öronen skuldsatta Corem med tillgångar för 6 miljarder kr). Och då kommer Arnhult även att ha råd att bibehålla sin nuvarande ägarandel i Corem, så löser man det problemet på en gång.

Så visst kanske det känns roligare att kontrollera ett bolag med tillgångar för 6 miljarder kr istället för 1 miljard kr, men om dagens uppblåsta Corem innebär en så hög skuldsättning att den långsiktiga överlevnaden står på spel gör det väl inget att köra på som tidigare men i lite mindre skala? Fastigheter för 1 miljard kr är ju också mycket.

Som ett ytterligare alternativ kan Corem bli skuldfritt genom att helt enkelt kombinera tillgångsutförsäljningar med en nyemission (med den fördelning som anses önskvärd, av utförsäljningar respektive emission). Då kommer man efteråt fortfarande ha kvar ett Corem i större skepnad med tillgångar på kanske 2 eller 3 eller 4 miljarder kr, om det nu anses önskvärt t.ex. för fastighetsrörelsens skull, och för att öka aktieinvesterares intresse eftersom handeln i Corem-aktier då blir större på börsen osv.

Obs vad gäller Corems aktieinnehav i Klövern, att Klövern också är rejält skuldsatt. Där blir det alltså hävstång på hävstång för Corems aktieägare.

Klövern är värt drygt 4 miljarder kr på börsen, och har skulder på 9 miljarder kr. Aktieinvesterare anser alltså indirekt att Klöverns tillgångar (fastigheter) är värda 13 miljarder kr, vilka således till allra största delen lånefinansierats (belåningsgrad på nästan 70%).

Och Corems Klövern-innehav värt ca 800 miljoner kr är alltså en tillgångspost bland Corems totala tillgångar på ca 6 miljarder kr, vilka totalt sett har lånefinansierats med ca 4 miljarder kr (belåningsgrad 67%).

Dessutom är Klövern (precis som Corem) i princip helt inriktat på företagsfastigheter, eller "kommersiella lokaler" som det även kallas. Så här skriver Klövern på sin hemsida http://klovern.se/:

• "Klövern är ett av de större börsnoterade fastighetsbolagen i Sverige med kommersiella lokaler som inriktning."
• "I fastigheterna [som ägs av Klövern] inryms såväl kontor, industri-, lager-, vård- och utbildningslokaler samt butiker."

Effekten av att ett skuldsatt fastighetsbolag (Corem) köper aktier i ett annat skuldsatt fastighetsbolag (Klövern), blir att Corems aktieägare utsätts för stor känslighet för svängningar i värdena på Klöverns fastigheter.

Om Corems Klövern-innehav anses vara belånat med samma belåningsgrad som Corems totala tillgångar (dvs 67%), innebär det att Corems Klövern-innehav värt ca 800 miljoner kr är finansierat med lån på 530 miljoner kr. Nettovärdet av Klövern-innehavet blir då 270 miljoner kr för Corems aktieägare.

Då räcker det med att Klöverns fastigheter minskar i värde med 10-11%, för att nettovärdet av Corems Klövern-innehav ska minska med 100% - dvs utraderas helt. (Detta innebär alltså att Arnhult i praktiken här har fått till en belåningsgrad på 89-90% av Corems ägarandel av Klöverns fastigheter.)

Betraktar man även Corems preferensaktier som en skuld för Corem (vilket rimligen bör göras), så blir känsligheten ännu större. Med ett sådant synsätt är Corems totala tillgångar belånade till 80%. Då blir Corems Klövern-innehav på ca 800 miljoner kr finansierat med lån på 640 miljoner kr, dvs nettovärdet blir 160 miljoner kr.

Då räcker det med ett Klöverns fastigheter minskar i värde med 6-7% för att nettovärdet av Corems Klövern-innehav ska minska med 100% och därmed bli värdelöst. (Detta innebär att Arnhult i praktiken har fixat en belåningsgrad på 93-94% av Corems ägarandel av Klöverns underliggande fastigheter. Vilken bank kan man gå till för att få det?)