CTT : Ready for take-off
2015-08-31 14:28, Edited at: 2015-08-31 22:19Please note: Community posts are written by its members and not by Redeye’s research department. As a reader you’re always encouraged to critically analyze the content.
CTT är marknadsledande inom fuktregleringsteknik för flygplan. Med slagorden "Humidity in Balance" vill CTT hjälpa flygbolagen att dels minska kostnader och problem med kondensation och dels motverka torr luft. Efter en lång ökenvandring ser det ljusare ut än någonsin för bolaget. De kommande åren kan CTT flerdubbla vinsten vilket gör aktien synnerligen köpvärd.
Flygindustrin – en bransch i stark strukturell tillväxt
Resandet i världen ökar i stort sett varje år, drivet främst av globaliseringen och en ökad välfärd i utvecklingsländerna . Branschprognoser räknar med en tillväxt på cirka 4-5% per år, vilket leder till ett stort behov av nya flygplan. Världens flygflotta uppgår till knappt 20.000 flygplan idag, varav cirka 30% utgörs av långdistansflyg. Prognoserna för 2030-2035 är att flottan kommer uppgå till cirka 40.000 flygplan. Med ett antagande om att 15.000 plan kommer skrotas behövs alltså 35.000 nya flygplan de kommande 15-20 åren. Enligt Boeing är behovet i långdistanssegmentet cirka 9.000 flygplan (som är det mest intressanta för CTT). Det är en stark megatrend som spelar CTT i händerna.
Produkter
CTTs erbjudande består i huvudsak av två produkter; Zonal Drying för avfuktning och Cair för befuktning. Tillsammans löser produkterna den så kallade "fuktparadoxen" ombord på ett flygplan. Denna paradox innebär att flygplanet blir för blött pga kondens samtidigt som luften ombord är för torr.
Zonal Drying
Kondensen innebär att vatten som passagerarna utsöndrar ansamlas i flygplanskroppen och ackumuleras över tid, vilket i sin tur medför att planet blir tyngre. Eftersom varje kilo kan omräknas till en viss bränsleförbrukning, erbjuder Zonal Drying en möjlighet för flygbolagen att sänka sina kostnader. Med nuvarande oljepris är detta försäljningsargument mindre intressant av naturliga skäl, jämfört med när oljepriset låg runt 100 dollar per fat. Därför är det intressant att reducerad kondens också minskar påfrestningar på elektroniken i flygplanet via mindre korrosion.
Intäkterna för Zonal Dryers är huvudsakligen av engångskaraktär. CTT får en intäkt vid installation medan eftermarknadsintäkterna är relativt små, cirka 3% av installationsintäkten årligen. En avfuktare kostar cirka 25.000 dollar men varierar kraftigt beroende på om produkten fabriksmonteras av Boeing eller Airbus (så kallad OEM-försäljning) eller om den eftermonteras vid en renovering av flygplanet (så kallad retrofit). Beroende på planets stolek kan det finnas 1-4 befuktare ombord. Det vanliga för reguljärflyg är en eller 2 enheter. CTT har hittills levererat drygt 1.500 ZD-system.
Cair
Alla som gjort en långflygning har märkt att luftfuktigheten ombord är låg. I ekonomiklass sitter passagerarna tätt (hög passagerardensitet), vilket innebär en högre luftfuktighet än i business class och first class. Lukfuktigheten är cirka 25% i ekonomiklass, mot 4% i first class. De som betalar mest för sina biljetter har alltså sämst luft, torrare än i Death Valley…! Förutom obehag av torra händer och slemhinnor innebär den låga luftfuktigheten att sömnen påverkas negativt, att mat och dryck smakar sämre och att man blir mer jetlaggad.
Ett Cair-system består av ett befuktningssystem och ett avfuktningssystem. Att avfukta blir direkt nödvändigt när luften befuktas eftersom kondensationsproblemen annars förvärras. Intäkterna från befuktning har dels en installationsintäkt på cirka 15-20.000 dollar, samt betydande eftermarknadsintäkter från ett filter som ska bytas cirka en gång per år. Min gissning är att priset för ett sådant filter är cirka 2.500 dollar med en mycket hög bruttomarginal, cirka 70%.
CTT har hittills varit mest lyckosamma med att sälja befuktning till så kallade VIP-plan. Ett VIP-plan är ett fullstorleksplan (exempelvis Boeing 737), som typiskt används av en mycket förmögen person eller ett statsöverhuvud. På grund av den extremt låga passagerardensiteten och den relativt låga priskänsligheten hos beställaren har detta varit ett naturligt insteg på marknaden. CTT har sålt befuktare till ett 60-tal plan jämfört med en total marknad på cirka 300 flygplan. Även om marknaden är liten i antal plan räknat kan en VIP-order vara av betydande värde. De största flygplanen innehåller 4 avfuktare och 8 befuktare och kan ge CTT en engångsintäkt uppemot 5 miljoner kronor.
Via det viktiga Dreamlinerkontraktet med Boeing (se mer nedan) fabriksmonteras befuktare i cockpit och besättningens viloutrymmen i de fall beställaren väljer att förse planet med sådana. Det ger piloter och besättning en bättre arbetsmiljö och förhoppningsvis lägre sjukfrånvaro. För varje 787 som levereras sitter det i genomsnitt 1,8 befuktare och 2 avfuktare.
B/E Aerospace – en idealisk partner
Hösten 2014 tecknade CTT ett strategiskt samarbetsavtal med B/E Aerospace, världsledande inom kabininteriör med cirka 40% marknadsandel. Avtalet ger B/E rätt att marknadsföra Zonal Drying och Cair och blir därmed ett sätt för B/E att erbjuda något unikt, vilket i längden ska hjälpa dem att ta marknadsandelar från huvudkonkurrenten Zodiac. Eller som B/Es VD formulerade det; "Många flygbolag är i begrepp med att förbättra sitt premiumklasserbjudande och kabinbefuktning är en nyckelfaktor till differentiering".
Eftersom CTTs produkter (framförallt Cair) är produkter som förhöjer flygupplevelsen hjälper de flygbolagen att ta bättre betalt för sina premiumbiljetter. B/E är därför en idealisk partner, med sin dominerande position i high-end-segmentet, även kallat Super First Class. B/E agerar dörröppnare åt CTT till kunder som Air France, ANA, Emirates, Etihad, Qatar och Japan Airlines. Ett exempel på detta var mässan i Hamburg där B/E och CTT för första gången ställde ut i samma monter, vilket gav en exponering mot nyckelkunder som CTT inte haft i dessa sammanhang tidigare. CTTs förhoppningar på samarbetet är naturligtvis stora. Man måste dock förstå att ingenting händer snabbt i flygbranschen och att avsaknaden av konkreta resultat av samarbetet hittills (läs orders) snarare är indikativt av långa ledtider (1-3 år) snarare än brist på intresse från kundernas sida.
B/E Aerospaces försäljningschef har intressant nog tagit en styrelsepost i CTT, vilket vittnar om att B/E tycker CTT är en viktig del av deras erbjudande.
Kunder
Flygplanstillverkarna
Boeing och Airbus är själklart nyckelkunder till CTT. Ett avtal som det CTT har med Boeing om att fabriksmontera befuktare i Dreamlinern ger extremt hög förutsägbarhet men även stor trovärdighet för CTT som bolag gentemot flygbolagen.
Boeing bygger för tillfället cirka 10 Dreamliners per månad, eller 120 per år. Planen är att höja produktionstakten till 12 plan per månad från 1 januari 2016 och ytterligare mot minst 14 plan per månad ett par år efter det. Per 1 januari 2015 fanns cirka 250 Dreamliners i tjänst i världen. Med enkel matematik ser man att flottan kommer dubblas de kommande två åren och därefter fortsätta växa i rask takt. Boeings orderböcker för 787an är proppfulla, man har beställningar på cirka 1.100 flygplan men det är troligt att det om 15-20 år kommer finnas uppemot 3.000 plan i tjänst.
Boeing utvecklar också en ny version av den populära 777an. Runt 2020 väntas de första leveranserna av 777x, (redan order på 300 plan). Boeing har meddelat att befuktning kommer vara standard i 777x men ännu inte utsett en leverantör. CTT har egentligen bara en konkurrent, tyska Liebherr. Men Liebherr har haft mycket begränsad framgång med sina befuktningsprodukter och förlorade upphandlingen av luftsystemen till 777x. CTT har flera gånger uttryckt tillförsikt med avseende på chanserna att också bli vald som leverantör till 777x. Lyckas man med detta har man tagit hela långdistansmarknaden, eftersom man även är leverantör till Airbus.
Airbus motsvarighet till B787 heter A350XWB (Extra Wide Body) och har precis börjat tillverkas. Totala leveranser hittills uppgår till 5 stycken flygplan men planet väntas på lång sikt säljas i lika stora volymer som B787, dvs 2.500-3.000 plan. CTT är utsedd som leverantör av befuktningssystem till A350XWB men till skillnad mot Boeing där systemen är standard, så är de tillval hos Airbus. När ett nytt flygplan lanseras väger det ofta flera ton mer än tänkt vilket sänker räckvidden. I takt med att tillverkaren förbättrar produktionen sänks sedan flygplanets vikt till den tänkta nivån. Eftersom A350XWB väger cirka 5 ton för mycket vid produktionsstart är Airbus inte särskilt intresserade av att sälja tillval, då dessa adderar vikt. Det är viktigare för Airbus att flygplanet har den räckvidd som flygbolagen förväntar. Det är därför inte förvånande att CTT hittills endast fått en beställning till A350XWB.
Det bör nämnas att CTT även är leverantör till A380, ett flygplan som väntas byggas i relativt små volymer (500 flygplan, min gissning). CTT framhåller själva att värdet i A380-kontraktet ligger i att det är det första OEM-projektet som bevisat CTTs teknik och produkter. A380 är också det enda flygplan som hittills utrustats med befuktning för first class; Lufthansa har Cair installerat på samtliga sina A380 sedan 2010 och kan bli en viktig referenskund för CTT i framtiden.
Flygbolagen
Flygbolagen fräschar upp sina flygplan med jämna mellanrum, typiskt vart femte till vart sjunde år. Inredningen byts ut och uppgraderingar genomförs. En stark trend på denna så kallade retrofit-marknad är att fler och smalare flygstolar sätts in i kabinen för att kunna erbjuda fler platser och därigenom erhålla större intäkter och vinst per flygning. En högre passagerardensitet medför större kondensationsproblem, vilket bör gynna retrofitförsäljningen av avfuktare.
Det är känt att easyJet har utvärderat Zonal Drying och bekräftat viktbesparingar på mellan 200 och 300 kilo. Marknaden har hoppats att easyJet ska lägga en order på avfuktare till minst 100 flygplan, kanske uppemot 300 plan. Det skulle vara ett stort genombrott för CTT och den största enskilda retrofitaffären i bolagets historia med ett potentiellt värde överstigande 50 miljoner kronor. Det som troligtvis har försvårat en affär är att oljepriset fallit kraftigt vilket gör att värdet av bränslebesparingen minskat. CTT framhåller att besparingarna på ett minskat antal elektronikfel kan vara minst lika stora. Kostnaderna för ett inställt flyg är enorma och varumärkeseffekten negativ. Om CTT kan vinna easyJet med nuvarande bränslekostnader är det ett mycket starkt erkännande av tekniken och en referensorder med stort värde. easyJet har tecknat ett avtal med Airbus om att retrofita sina gamla A320 under 2016 så om CTT lyckas vinna easyJet-kontraktet är det troligt att man är en del av denna uppgradering;
Competion centers / VIP-kunder
VIP-kunder är som tidigare nämnts extremt förmögna personer eller statsöverhuvuden. Beställningar på denna typ av specialbyggda flygplan kommer från så kallade Competion centers, bolag som är specialiserade på att färdigställa,renovera och underhålla flygplan.
Höga inträdesbarriärer, långa ledtider
Att etablera sig som underleverantör till flygindustrin är en tålamodsprövande uppgift med mycket långa ledtider. Lönsamheten på installationsmarknaden är pressad av Boeing och Airbus som tack vare sin enorma storlek kan diktera villkoren. Att etablera ett nytt koncept som fuktkontroll är sannerligen ingen lätt uppgift. CTT har tagit sig igenom denna långa ökenvandring tack vare troende aktieägare. Men efter 15 långa år har CTT nått fram till oasen, den höglönsamma eftermarknaden.
Via sin dominerande position på VIP-marknaden och sina avtal med OEM-tillverkarna för samtliga nästa generations långdistansflyg (om 777x också tillfaller CTT), så är CTT svåra att utmana för en konkurrent. Om baksidan för CTT med att vara underleverantör till flygindustrin är de långa ledtiderna så vänds detta till något enormt positivt nu när ”man är inne”.
Prognoser och värdering
CTT ligger på en årstakt (LTM) om 211 miljoner kronor i intäkter, 40,7 miljoner kronor i EBIT och 2,28 per aktie i vinst. Dock var försäljning och lönsamhet under andra halvåret 2014 kraftigt dopat av stora leveranser av reservdelar till partnern Satair som i sin tur förser flygbolagen med ett lager. När ett flygbolag tar leverans av sin första Dreamliner måste det finnas reservdelar på alla flygplatser som planet ska trafikera vilket leder till en engångsförsäljning av reservdelar, i rapporteringen kallat ”initial provisions”, eller IP. Denna försäljning utgjorde cirka 25% av försäljningen under H2 2014, mot endast 3% under H1 2015. CTT har guidat för en fortsatt låg nivå för IP-försäljningen kommande kvartal.
CTT ger ett förväntat intervall för kommande kvartal i samband med kvartalsrapporterna. För Q3 väntas intäkter på mellan 40 och 50 miljoner kronor, samt en EBIT-marginal på 8-14%. Det är klart lägre än Q3 2015 och bolaget förklarar det dels med lägre IP-försäljning och dels med lägre filterförsäljning som en funktion av att försäljningen av dito var högre än väntat i Q2.
Ovanstående belyser att för ett litet bolag som CTT blir kvartalsvariationerna stora. Särskilt när man säljer ”consumables” till lager och när marginalen på dessa är klart högre än för de mer repetitiva och förutsägbara fabriksleveranserna.
Icke desto mindre har jag gjort en totalprognos för 2015 på drygt 200 miljoner kronor med en EBIT på 31 miljoner kronor och en VPA på runt 1,7 kronor per aktie. Det ger ett PE-tal på 27x vilket i ljuset av en tillväxt på 2% ser dyrt ut.
Jag räknar med att tillväxten accelererar till 15-20% för 2016, som funktion av produktionsökningen för B787, högre IP-försäljning och stigande retrofitförsäljning. Med en sådan tillväxt och en relativt konstant kostnadsmassa stiger EBIT till drygt 50 miljoner kronor och VPA till minst 3 kronor, vilket ger ett PE-tal på 15x.
Men istället för att använda PE-tals värdering har jag använt en annan approach till CTT. Eftersom leveranserna till B787 med efterföljande filterförsäljning har så pass hög visibilitet har jag byggt en kassaflödesmodell på enbart denna del. Med ett antagande om 3.000 stycken B787 i tjänst och ett antagande om 1,8 filter per plan är eftermarknadsintäkterna värda 60 kronor per aktie, givet en dollarkurs på 8 och en diskonteringsränta på 8%. Man kan argumentera för att diskonteringsräntan ska vara högre i ett litet bolag som CTT men jag ser risken i att dessa flygplan kommer byggas som extremt liten och CTT kan inte bli ersatt av andra filter pga certifieringsregler i flygindustrin.
Så om CTT misslyckas med allt annat (A350, A380, B777x, VIP, befuktning för passagerare, corp jet)är värdet per aktie 60 kronor, nästan 50% över dagens kurs. Om aktien kostade 60 kronor skulle det vara en obligation med 8% årlig ränta.
Sen lägger jag till värdet på A350 som med ett antagande om 1,8 filter per plan och 2.000 plan adderar 35 kronor per aktie. Värt att komma ihåg är att befuktning inte är standard i A350 så planen kommer antagligen levereras utan befuktare ännu ett tag. Dock går det att välja fabriksmontering av befuktning även i first och business vilket skulle ge maximalt 5 filter per flygplan.
A380 ger ett begränsat tillskott på 6 kronor per aktie med ett antagande om 1 befuktare per plan och totalt 500 plan. 3 kronor av dessa är redan ”säkrade” eftersom CTT redan har knappt 150 befuktare installerade på A380.
B777x adderar cirka 12 kronor per aktie med ett antagande om 1,8 filter per plan och totalt drygt 700 plan.
VIP-marknaden adderar 6 kronor per aktie med ett antagande om 3 filters per plan och totalt 140 plan.
Allt sammantaget är värdet per aktie av eftermarknadsförsäljningen till VIP, B787, B777x, A350 och A380 cirka 120 kronor per aktie. Lägger man därefter in antagandet att befuktning kommer in i kabinen för first och business så att de tre stora planen (B787, B777x och A350) installerar 2,8 filter istället för 1,8 filter så blir värdet på eftermarknaden 170 kronor per aktie. Betänk då att det kan sitta mellan 2 och 4 filter per plan i kabin beroende på hur stora sektionerna är för first och business. Ytterligare 1 filter per plan i genomsnitt implicerar att hälften av flygbolagen sätter in två befuktare.
Ytterligare en implikation av min värdering är att hela värdet ligger i eftermarknaden för Cair, dvs att installationsintäkterna för Cair och Zonal Drying täcker bolagets kostnader utan att generera ett överskott.
Konservativa nyckelantaganden
I base-case scenariot ovan använder jag 1,8 befuktare per plan (för besättningen) för de olika reguljärflygen. Siffran är baserad på det genomsnittliga antalet befuktare per plan som hittills levererats till B787-programmet. I en 787a kan det maximalt sitta tre befuktare; en i cockpit, en i piloternas viloutrymme och en i övriga besättningens viloutrymme. Om planet byggs med viloutrymmen ombord så sitter befuktare som standard. Det är flygbolagen som bestämmer om de vill ha viloutrymmen; om köparen planerar att använda flygplanet på kortare sträckor finns det inget behov av att besättningen ska kunna sova och då beställer man inte viloutrymmen och således sitter endast en befuktare i dessa plan.
Ett antagande om 1,8 befuktare per plan i A350, A380, B777 och B787 är egentligen konservativt. De nya 787-modellerna (787-9 och 787-10) är större och byggda för att flyga längre sträckor, vilket även gäller 777x. Skulle man räkna med 2,5 eller 3 befuktare per flygplan (för besättningen) i genomsnitt ökar värdet på CTT med 40-60%.
Vidare har jag antagit att CTT levererar till totalt 6.200 flygplan jämfört med en uppskattad marknad på 9.000 flygplan. Värderingen ger således utrymme för en konkurrent även om mitt huvudantagande är att CTT kommer ha mer eller mindre monopol. Även här finns alltså en uppsida på närmare 50% i min modell.
I ett totalt blue sky-scenario där CTT säljer i genomsnitt 2,5 filter för besättning till samtliga 9.000 flygplan och dessutom ett filter för passagerare per plan blir värdet 250-300 kronor per aktie.
Risker
De största riskerna för CTT är;
- En kraftigt försvagad dollar skulle sänka lönsamheten. I princip 100% av intäkterna är i dollar, mycket av kostnaderna i SEK.
- Krav från Boeing och Airbus att underleverantörerna ska hjälpa till att sänka priserna. Dylika krav har kommit från tid till annan.
- En 9/11-liknande attack som slår hårt mot flygindustrin kan leda till senarelagda investeringar.
Slutsats
Efter 15 svåra år har CTT uppnått en väldigt stark ställning hos nyckelspelare i flygindustrin. Aktien ser inte billig ut på 2015 års förväntade vinst men en kassaflödesvärdering av framtida eftermarknad visar på enorma värden i aktien. Jag anser att dessa kassaflöden är väldigt säkra i samtliga fall utom med B777x, där CTT ännu inte blivit utsedd leverantör.
Bolagets låga börsvärde (550 miljoner kronor), knaggliga historik och aktiens låga likviditet gör att bolaget har mycket litet institutionellt ägande. Detta kommer att ändras i takt med att caset synliggörs i kommande kvartalsrapporter med början Q4 eller 2016. Det är således inte superbråttom att ta position men om man är en större aktör och vill äga aktier för 10-20 miljoner kronor är det dags att börja köpa nu.
Jag ser CTT som en 3-årig investering som kan handla upp över 100 kronor, kanske 150 kronor. Vid något tillfälle lär bolagets partner B/E Aerospace köpa upp CTT om befuktning slår igenom på allvar. B/E har nämligen ingen del av eftermarknadsförsäljningen utan tjänar endast pengar på nyinstallationen. Det är inte för inte som ”B/E” i branschen sägs stå för ”Buy Everything”.
FRISKRIVNING: Jag äger aktier i de flesta bolag jag skriver om. Mina analyser är tänkta att vara ett stöd i ett investeringsbeslut snarare än en rekommendation. Värdering bygger på en rad antaganden som kan visa sig vara rätt eller fel. Jag strävar alltid efter att beskriva verkligheten korrekt men läsaren bör själv söka information och inte enbart basera ett investeringsbeslut på denna text.
Frågor om analysen kan ställas till labull@yahoo.se