Orexo: Dags att tro!

2014-07-12 11:07, Edited at: 2014-07-12 11:45

"Seeing is believing" säger man i engelskan när något låter bra, men man inte riktigt tror på det. Man behöver bevis för att tro. Med detta synsätt applicerat på Orexos Zubsolvlansering är det hög tid för marknaden att bli religiös.

En bild säger mer än tusen ord sägs det. Nedan visas Zubsolvs andel av marknaden för behandling av opiatberoende i USA.

Läkemedlet lanserades i september 2013 och fick en flygande start de första 3-4 månaderna när man tog 2% marknadsandel. Aktiemarknaden var med på noterna och Orexos aktie steg till 180 som högst i december 2013.

Sedan gick lanseringen i stå. Marknadsandelen fastnade på strax över 2% och aktien blev slagig mellan 160 och 175 mellan januari och mars.

Då tröt plötsligt marknadens tålamod. Flera stora ägare ändrade uppenbarligen åsikt rörande Zubsolvs möjlighet att ta marknadsandelar från Suboxone och analytikerna på Carnegie och Nordea fick panik och nedgraderade aktien. Mellan mars och maj föll aktien handlöst till under 100 som lägst.

Insiderköp från VD, Ekonomichef och en styrelseledamot i slutet av maj markerade botten och aktien handlade upp över 100 kronor igen.

De senaste fem veckorna har aktien tagit fart upp igen, drivet av en markant trendförändring för Zubsolvs marknadsandel, som gått från 2.17% till 2.74%. I den senaste veckodatan som publicerades igår visade en ökning med 0,31%, den största marknadsandelsökningen i lanseringen hittills. Som sagt; om marknaden antagit en "seeing is believing"-approach är det hög tid att bli religiös nu!

Vad är det som har hänt den senaste tiden som gör att marknadsandelen nu plötsligt tagit fart? Om vi backar bandet lite till september 2013 när Zubsolv lanserades så kan vi konstatera att detta skedde i ett läge då reimbursement var låg och flera tunga jämförelsestudier (vs Suboxone) inte var klara. Orexo valde trots detta att lansera Zubsolv för att snabbt kunna få intäkter och eftersom försäljningen sköttes av partnern PTS. Lanseringen gick helt ok till en början men PTS gjorde inte alla de marknadsföringsinsatser man kommit överens med Orexo om, vilket var huvudanledningen till att Orexo valde att avsluta samarbetet och istället vända sig till inVentive Health, som sköter försäljning sedan 1 juli. Orexo passade samtidigt på att stärka kontrollen över lanseringen genom att själva anställa 6 försäljningschefer som överser inVentives cirka 60 säljare.

Från 1 juli är också Zubolv det enda valet för de patienter som är försäkrade av UnitedHealth. Analytikerna väntar sig ett tvåprocentigt tillskott till marknadsandelen över de kommande veckorna men man hade höga förväntningar på att ett liknande avtal med CVS/Caremark skulle ge stor effekt i början av 2014 och detta infriades inte. Så beträffande UNH-effekten har marknaden antagit en "seeing is believing"-ställning.

Vidare har två stora studier publicerats under juni där Zubsolvs egenskaper i termer av effektivitet, patientupplevelse etc jämförs med Suboxone som ju har drygt 80% marknadsandel. Zubsolv är inte bara lika bra som Suboxone utan i vissa avseenden ett bättre läkemedel.

Slutligen måste man förstå att läkemedel mot opiatberoende är en annorlunda läkemedelsklass. Patienterna är beroende och livrädda för att byta behandling till något som kanske får dem att må sämre. Även läkarna är rädda för att göra något som kan ha menlig inverkan på patienternas hälsa. Orexos VD menar att det finns en stark "word of mouth"-effekt, där patienter och läkare som har erfarenheter av Zubsolv snabbt blir supporters, vilket gör dem till en slags ambassadörer för läkemedlet. Detta förstärks av att gruppterapi är ett viktigt inslag i behandlingen och att patienter således delar sina erfarenheter med varandra. Det är därför naturligt att Zubsolvs lansering till en början går trögt för att vid någon punkt nå en "tipping point". Av chartet ovan att döma är vi där nu.

Hur stort kan då Zubsolv bli? Bolagets eget mål är 25-30% marknadsandel på några års sikt. Detta baseras på liknande situationer när omformuleringar av befintliga läkemedel lanseras.

Marknaden för opiatberoende omsätter cirka 10 miljarder kronor per år i USA. Det är ett snabbväxande segment (för närvarande knappt 10% y/y), vilket beror på att endast knappt hälften av de beroende får behandling idag.

Orexo når break-even vid cirka 3% marknadsandel. Man är alltså ett par veckor bort från denna milstolpe med nuvarande trend.

Jag tror att man når 5% marknadsandel innan utgången av 2014. Med 80% bruttomarginal och 33 miljoner aktier ger detta en run-rate för vinsten på 4,85 kronor per aktie per sista december 2014.

På 2-3 års sikt bör man kunna ta 12-15% marknadsandel, vilket med oförändrad kostnadsmassa skulle innebära en vinst på 22-32 kronor per aktie. Når bolaget den lägre delen av intervallet för sitt mål så blir vinsten över 50 kronor per aktie.

Hur detta ska värderas är ju i slutändan upp till marknaden, men Orexo är alltså veckor från att göra sin första vinstkrona någonsin. Jag tror bolaget är missförstått och ses som ett biotechbolag när det i själva verket är en hårsmån från att bli ett kassaflödesmonster.

Min målkurs på 12 månaders sikt är 275 kronor, eller 10x vinstprognosen för 2016-17.