I vår tidigare korta analysuppdatering skruvade vi ned antalet sålda enheter till 0,7 miljoner (1 miljon) under de första tio dagarna, vilket vi står fast vid. Antalet aktiva användare på den viktigaste plattformen Steam har dock gått nedåt kraftigt sedan vår förra uppdatering. Payday 3 uppnådde endast omkring 5 000 samtidiga aktiva användare som mest under den senaste helgen (21-22 oktober). Antalet samtida användare har halverats varje helg sedan premiärhelgen på Steam. Detta medan Payday 2 låg stabilt på 40 000 samtidiga aktiva användare under samma helg, vilket är den nivå som spelet har legat på i flertalet år på Steam.

Att titta uteslutande på datapunkter för Steam ger dock fel bild för att kartlägga aktiviteten i Payday 3. Sannolikt är Microsoft Game Pass (PC och konsol) den tveklöst största plattformen för spelet i nuläget.

Den 2 oktober, ungefär 10 dagar efter lanseringen av spelet gick Starbreeze ut med att Payday 3 spelats av 3 miljoner unika användare. Givet den låga spelaraktiviteten på Steam räknar vi med att mer än 2 miljoner av dessa spelare kommer från Microsoft Game Pass (PC och konsol). En större andel av PC-spelarna kan därmed spela Payday 3 på Game Pass PC än på Steam.

Efter ett djupare analysarbete har vi kommit fram till att det är mer sannolikt att förläggaren och Starbreeze har både en fast komponent och variabla komponenter i avtalet med Microsoft. Med onlinespel liksom Payday 3 får förläggaren/utvecklaren initialt en klumpsumma sedan får man betalt i antal nedladdningar och aktivitet. Den variabla komponenten är uppdelad i olika ”milestones” som baseras på spelaraktivitet, exempelvis antal timmar spelade och inte antal nedladdningar. Vi justerar därmed ned den fasta komponenten något, från SEK250m till SEK220m (dvs USD20m). Detta estimat är i linje med de summor som Microsoft ofta betalar för liknande spel enligt underlaget som blivit officiellt i samband med rättegången runt Activision-Blizzard förvärvet.

Vi räknar med att Starbreeze har en 50/50 split med sin förläggare på alla intäkter från Microsoft vilket i våra estimat adderar SEK110m i Q3.

Efter att ha analyserat fler datapunkter i samband med lanseringen av Payday 3 har vi valt att höja genomsnittspriset av de 0,7 miljoner sålda enheter som vi tror har sålts under Q3. Många antas ha köpt guld- och silverutgåvan, som kostar betydligt mer än standardutgåvan, dessa paket ger tillgång till framtida innehållspaket (DLC). Genomsnittspriset höjs därmed till SEK506 per såld enhet (från tidigare SEK352).

Vi höjer därmed vårt tidigare estimat där Payday 3 gör en nettoomsättning på omkring SEK255m (SEK177m) i Q3 på ren spelförsäljning. Vi adderar därefter SEK110m i intäkter från Microsoft. Vi sänker dock återigen våra estimat för Q4 gällande direkt spelförsäljning till SEK76m (SEK82m).

Vi sänker även våra estimat gällande försäljning av Payday 3 långsiktigt. År 2024 räknar vi med en nettoförsäljning (Starbreeze Net Sales) om SEK132m (SEK233m) medan vår prognostiserade försäljning för 2025 sänks till SEK92m (SEK205m).

Vi har valt att titta på hur utvecklingen för Payday 2 såg ut. I detta fallet hade man en flygande start i ungefär en vecka med hög aktivitet. Efter detta var det fritt fall i spelaraktivitet, något bolaget inte lyckades vända förrän i februari 2014, troligtvis i samband med en lansering av ett större innehållspaket (DLC). Vi tror att Starbreeze har goda chanser att vända den trenden även denna gång. Man får komma ihåg att Payday 2 i nuläget har omkring 88 banor (heists) medan Payday 3 har 8 banor (heists) i nuläget på PC (Steam). Starbreeze har även byggt upp en spelarbas på omkring 2 miljoner användare på Xbox Game Pass. En viktig parameter är vilket konveteringsgrad man lyckas få till vad gäller att omvandla dessa spelare till betalande spelare, i samband med de innehållspaket som väntas släppas varje kvartal. Vi räknar dock med att spårbarheten kommer att vara svårare med Payday 3 åtminstone de närmaste 12 månaderna, då datapunkter från Steam inte längre ger en bra helhetsbild.

Vi räknar med att Payday 3 kommer ligga på ungefär samma nivå som Payday 2 gjorde 2015 gällande nettoförsäljning. Det var först 2015 som Payday 2 även var tillgängligt på konsol. Givet de investeringar som väntas göras i nytt innehåll betyder detta dock att lönsamheten kommer vara sämre i Payday 3 enligt våra estimat.

Vi räknar med att Starbreeze kommer fortsätta att supporta och förbättra Payday 3 kommande år och endast göra mindre innehållspaket (DLC) till Payday 2 för att behålla en stor andel av sina mest lojala spelare på Steam. Ett viktigt arbete blir såklart att konvertera Steam’s Payday 2 spelare till Payday 3, något som kommer bli en utmaning.

Vi höjer den estimerade nettoförsäljningen för Q3 till SEK505m (SEK199m). Detta inkluderar dock SEK220m från Microsoft Game Pass, som vi tidigare räknade med att förläggaren skulle redovisa inte Starbreeze. Exkluderat denna redovisingseffekt höjer vi vårt estimat med SEK86m i Q3, baserat på en bättre försäljningsmix av deluxe-utgåvor kontra standard-utgåvor av Payday 3.

EBIT för Q3 höjs till SEK172m (tidigare SEK144m). Under oktober ser försäljningen ut att ha avstannat betydligt. Dock väntas den första större innehållspaketet (DLC) släppas under Q4, vilket bör ge en mindre boost i försäljningen mot slutet av året. Vi sänker vårt estimat vad gäller nettoförsäljning till SEK102m (SEK214m) med en EBIT på SEK7m (SEK129m). Totalt sänker vi därmed vårt EBIT-resultat med SEK94m för det andra halvåret 2023.

Vi räknar med att Payday 3 engagemanget och försäljningen kommer vakna till liv i samband med nästkommande DLC-släpp likt mönstret i den 10-åriga historiken för Payday 2. Eftersom intresset för spelet avstannade snabbare än vi räknat, räknar vi dock med en med konservativ intäktsgrund för Payday 3. Vi sänker våra prognoser vad gäller omsättning 2024, till SEK182m (SEK279m) och för 2025 till SEK132m (SEK225m). EBIT för 2024 sänks till SEK-33m (SEK-3) och för 2025 sänker vi till SEK-91m (SEK-75m). Vi räknar med att ”förläggarskulden” skrivs av redan under 2023, varför vi drar ned avskrivningarna för 2024 och 2025. Därmed blir sänkningen av EBIT måttlig nästkommande två år.

Nu har vi i våra prognoser illustrerat ett scenario närmare det vi tidigare gjort i vårt så kallade ”bear case”. Detta syns även i aktiekursen som handlas omkring SEK0,4 per aktie. Förutom en trendvändning i popularitet och försäljning för Payday 3 tror vi att mer information om det kommande spelet (projekt Baxter) som planeras att lanseras 2025/2026 baserat på ett känt varumärke kan vara en positiv katalysator för aktien.

Att aktiekursen har kraschat kan såklart förklaras med att många aktiespekulanter som hoppades på en flygande start för spelet har lämnat skeppet. Men vi kan även hitta en annan förklaring när vi följer ägardata. Enligt ”Holdings” har den näst största ägaren Första AP-fonden minskat sitt innehav med 20% under september. Den tredje största ägaren Swedbank Robur har minskat sitt innehav med 27%. B-aktier till ett värde om SEK40-50m har därmed sålts över marknaden vilket sannolikt har skapat extra press på aktiepriset.  Den dagliga omsättningen i B-aktien har varit SEK10m enligt datatjänsten Holdings.

Starbreeze har enligt våra beräkningar minst SEK400m i kassan vid årsskiftet, vilket gör att företagsvärdet (EV) är omkring SEK170m- SEK200m i nuläget. Det är historiskt låga nivåer för Starbreeze och mycket talar för att IP-rättigheterna för Payday är mer värda än så trots den dåliga starten för Payday 3. Det går därmed inte att utesluta att det finns aktörer som är intresserade av att köpa Starbreeze med en budpremie. Det är dock en dålig tajming för de två mest troliga Embracer och Microsoft. Embracer är mitt i ett kostnadsbesparingsprogram där man istället säljer tillgångar. Microsoft har istället fullt upp med att slutföra det största uppköpet av ett amerikanskt techbolag någonsin, nämligen Activision Blizzard. Det finns dock flertalet andra aktörer som kan vara intresserade däribland Tencent, Epic Games eller Valve för att nämna några. Troligtvis skulle dock ett sådant uppköp först vara aktuellt tidigast under 2024, då framtiden för Payday 3 är tydligare.