Superportföljen

Hur ser en aktieportfölj ut där aktierna alltid går som tåget - där man kan köpa aktierna, låsa in dem och slänga bort nyckeln?

Målet här är att skapa en aktieportfölj som:

• med 80% sannolikhet ska kunna gå bättre än Stockholmsbörsen (mätt som SIX Return Index, dvs inkl aktieutdelningar)
• har god värdeökning oavsett Stockholmsbörsens utveckling i övrigt (dvs även när Stockholmsbörsen har ett riktigt dåligt år, ska aktieportföljen inte tappa i värde utan helst öka i värde då också)
• på tio års sikt ska aktieportföljen kunna flerfaldigas i värde

Det kanske är svårt, men man kan ju försöka. Aktieportföljen ska vara den man kan ha som utgångspunkt/huvudval. Bolagen vars aktier valts till portföljen, ska generellt karaktäriseras av följande egenskaper:

1) inte särskilt beroende av den allmänna konjunkturen
2) inte beroende av någon eller några enskilda råvaror såsom olja, koppar, guld etc.
3) inte beroende av någon enskild produkt/företeelse såsom att bolaget ska göra ett stort oljefynd, ska få ett nytt läkemedel godkänt, eller ska bli uppköpt etc
4) ej bolag i dåligt skick/dåligt läge som är beroende av att göra en "turn around"
5) långsiktigt hög intäktstillväxt
6) stark finansiell ställning (dvs låg skuldsättning och helst en stor nettokassa)
7) bra track record, dvs historiskt god ekonomisk utveckling för bolaget och bra utveckling för aktiekursen
8) ej för små bolag med för liten aktiehandel (man måste vid varje tidpunkt när börsen är öppen kunna köpa eller sälja aktier i bolaget för åtminstone 100 000 kr direkt och enkelt till rådande köp-/säljkurser)

Ett problem är att aktier i bolag med ovanstående egenskaper förmodligen kan anses vara högt värderade just nu. Men i och med att placeringshorisonten är långsiktig (dvs typ på minst fem års sikt) så är det mindre viktigt att aktierna i portföljen är "billiga" i nuläget (i form av tex lågt p/e-tal). Det viktigaste är att det är bra bolag, med antagande om att det på sikt ska visa sig i form av bra utveckling för de valda aktierna.

Risken är att ett eller flera av bolagen i portföljen börjar gå dåligt. Om aktierna från början har en hög värdering, kan det innebära en märkbar effekt på värdet av portföljen som helhet om en eller flera av aktiekurserna rasar. Det är väl något av en nyckelfråga; att försöka undvika bolag som börjar gå dåligt.

En tumregel för aktieinvesterare brukar sägas vara att behålla vinnaraktier men snabbt sälja av förloraraktier. Man kan tex använda sig av en "stop/loss"-regel med innebörden att man direkt säljer portföljens aktier i ett bolag, om bolagets aktiekurs fallit minst 10% från inköpskursen - och tex dessutom om aktiekursen faller minst 10% sedan senaste årsskifte. (Ev är 10% en för låg stop/loss-tröskel med tanke på hur volatil aktiemarknaden är nuförtiden. Man kanske borde sätta den vid 20% istället, eller helt enkelt skippa den och köpa aktierna i portföljen för att behålla for ever.)

Här är de valda aktierna i "superportföljen" utan inbördes rangordning:

1) Betsson (börskurs 160 kr vid börsens stängning tors 12 jan 2012)
2) Biogaia (180,50 kr)
3) Axis (142,50 kr)
4) H&M (219,10 kr)
5) Getinge (173,20 kr)
6) Elekta (302,10 kr)
7) Swedish Match (242 kr)
8) Kinnevik (138,70 kr)
9) Ratos (87,05 kr)
10) Öresund/Newco (103,25 kr/108,06 kr)

Tanken är att man som utgångspunkt har lika stor vikt för varje aktie, dvs att man tex köper för ca 100 000 kr per aktie. Kommentar om respektive bolag:

1) Betsson (nuvarande börskurs 160 kr)

En av de bästa aktierna på börsen under senare år (den bästa?). Ett aktiekurs-diagram för Betsson-aktien den senaste femårsperioden, är i princip ett rakt uppåtlutande streck (tex finanskrisen 2008 märks knappt av). För fem år sedan (i början av år 2007) stod kursen i 12-13 kr. Nu alltså 160 kr (plus lämnade aktieutdelningar under årens lopp).

Företagsledningen med förre vd:n Pontus Lindwall har på ett fantastiskt sätt fått Betsson att tjäna pengar på sin affärsidé (att vara ett spelbolag som via internet erbjuder sportvadslagning, poker och kasinospel) - trots att Betsson är långt ifrån bästa spelbolag för spelarna vad gäller tex sportvadslagning.

• För sportvadslagning är tex Betfair ett klart bättre bolag för kunderna tack vare tex bättre odds, inga restriktioner för hur mycket pengar man får satsa, och fler spelalternativ. Men det brukar sägas att kasinospel (såsom roulette, black jack och framför allt enarmade banditer) är Betssons paradgren.
• Dessutom sägs det att en viktig framgångsfaktor för Betsson är generösa provisioner till internethemsidor som gör reklam för Betsson - tydligen generösare än vad andra spelbolag ger?
• Som tredje framgångsfaktor för Betsson har bolaget visat sig skickligt på att köpa andra spelbolag (som Betsafe senast) till lågt pris men som sedan kan få lika fin utveckling som Betsson i övrigt.

Magnus Silfverberg är Betssons nya vd sedan juli 2011. Han har jobbat inom Betsson sedan 2009, så utgångspunkten är väl att han ska kunna fortsätta utveckla Betsson i enlighet med vad förra vd:n Pontus Lindwall lyckades med.

Betsson-aktien har alltid varit lågt värderad (dvs haft förvånansvärt lågt p/e-tal i förhållande till bolagets intäkts- och resultattillväxt), vilket lär bero på oro för politiska risker - dvs risk att Betssons verksamhet ska förbjudas i tex Norge eller Turkiet. I USA (där Betsson dock inte haft verksamhet ännu) har väl bolag som Betsson förbjudits (även om det nu finns tecken på att de kommer att tillåtas i USA i vissa former framöver).

Generellt är trenden att länder nu ger spelbolag som Betsson licenser att få finnas i landet i vissa former, mot en viss ersättning till staten. Spelbolagen verkar generellt tycka det är en bra utveckling som tex möjliggör marknadsföring i landet.

Aktieanalytikerna räknar i snitt med följande ekonomiska utveckling för Betsson (enl Betssons hemsida: http://www.betssonab.com/sv/Investor-relations/Analytikerestimat/):

Intäkter:
2011: 1757 miljoner kr (+10%)
2012: 2147 miljoner kr (+22%)
2013: 2365 miljoner kr (+10%)

Bruttomarginal:
2011: 81%
2012: 81%
2013: 82%

Rörelsemarginal:
2011: 32%
2012: 32%
2013: 33%

Resultat per aktie:
2011: 12,80 kr (+37%)
2012: 15,50 kr (+21%)
2013: 18,00 kr (+16%)

Vid nuvarande börskurs 160 kr värderas alltså Betsson-aktien till ett p/e-tal på bara 10 utifrån förväntat resultat per aktie för 2012, trots bolagets höga intäkts- och resultattillväxt.

Nästan 70% av Betssons bruttoresultat väntas komma från kasinospel enl analytikerna.

Betsson har en mycket stark finansiell ställning och har i princip inga normala skulder. Enl q3-rapporten hade Betsson 30 sept 2011:

• 490 miljoner kr i kassan
• 235 miljoner kr i kortfristiga fordringar
• 314 miljoner kr i skuld till spelarna

Jämför med att hela Betsson är värt 6-7 miljarder kr på börsen (vid nuv börskurs 160 kr).

Bland övriga risker med Betsson har tex signaturen made_in_Kosovo (på Di.se:s aktieforum Börssnack) pekat på att det inte lär bestå långsiktigt att spelbolag som Betsson bara betalar 1% i skatt (vilket är skattesatsen på Malta där många internetbaserade spelbolag har sin verksamhet baserad): http://borssnack.di.se/diseconf/Forum/ListMessages.aspx?forumid=1&ThreadID=2035599#msg13523562

Nordea har i en analys från nov 2011 pekat på risken med att Turkiet skulle förbjuda Betsson: http://www.aktiespararna.se/artiklar/Analyser/Nordea-sanker-rekommendation-pa-Betsson/ Nordea anger där att 40% av Betssons rörelseresultat kommer från Turkiet (eg Betssons Turkietpartner Realm Entertainment). Nordea angav då en riktkurs på 160 kr för Betsson-aktien. Nu i början av jan 2012 verkar dock Nordea ha blivit mera optimistiskt om Betsson, då bankens aktiestrateg Magnus Dagel pratade på Di-tv om köprek för Betsson-aktien med riktkurs 180 kr.

2) Biogaia (nuvarande börskurs 180,50 kr)

Förenklat så köpte grönsaksimportörerna Peter Rothschild och Jan Annwall patent på en "nyttig" bakterie (Lactobacillus reuteri), gjorde undersökningar för att visa på bakteriens hälsosamma effekter, och lanserade produkter i olika former som innehåller bakterien.

Och framgången blev stor. Idag är hela Biogaia värt över 3 miljarder kr på börsen.

År 2010 hade Biogaia intäkter på 236 miljoner kr, och som synes av det höga börsvärdet så har aktieinvesterare höga förväntningar på Biogaias fortsatta intäkts- och resultattillväxt framöver.

Första nio månaderna 2011 ökade intäkterna med 34% till 233 miljoner kr, så 2010 års intäkter lär ha överskridits rejält under helåret 2011. Resultatrapporten för helåret 2011 offentliggörs 10 feb 2012.

Tillväxtpotential finns dels geografiskt (både genom att sälja till fler antal länder och att sälja mer i de länder där Biogaia redan säljer), och dels genom att sälja nya typer av produkter med Biogaias bakterie. Biogaia har medvetet valt att främst inrikta sig på medicinskt motiverad försäljning av bolagets produkter, dvs försäljning där läkare rekommenderar patienterna att köpa produkten (tex mot barnkolik). Biogaia underbygger då först läkarnas beslutsunderlag med medicinska undersökningar av effekterna med att använda Biogaias produkter.

Förhoppningar finns nu på att tex använda en ny produkt från Biogaia mot magsår vilket skulle innebära en enorm försäljningspotential. Bolaget har genomfört medicinska undersökningar på det området, vilket dock inte gav helt klockrena resultat. Men tydligen avser Biogaia jobba vidare med det och ska lansera produkter på det området.

Biogaia betalar aktiemäklarfirman Remium för att finnas med på Remiums hemsida Introduce.se, där Remiums aktieanalytiker Johan Biehl gör följande prognoser för Biogaias ekonomiska utveckling:

Intäkter:
2011: 317 miljoner kr (+34%)
2012: 400 miljoner kr (+26%)
2013: 474 miljoner kr (+19%)

Rörelsemarginal:
2011: 34%
2012: 37%
2013: 38%

Resultat per aktie:
2011: 4,33 kr (+59%)
2012: 6,39 kr (+48%)
2013: 7,94 kr (+24%)

http://www.introduce.se/media/3737526/biog_3.011.pdf

Vid nuvarande börskurs 180,50 kr värderas alltså Biogaia-aktien till ett p/e-tal på 28 med förväntat resultat per aktie för 2012. Det kan låta som en hög värdering (särskilt i förhållande till Betsson), men utgångspunkten är att fortsatt god resultattillväxt gör att Biogaia de närmaste åren växer in i "värderingskostymen".

Biogaia har en stark finansiell ställning och väntas enl Remium ha haft en nettokassa (kassa minus skulder) på 170 miljoner kr i slutet av 2011 (jämfört med att hela Biogaia som sagt är värt 3,1 miljarder kr på börsen).

En positiv grej om Biogaia på sistone är att vd Peter Rothschild intervjuades i Dagens Industri 12 jan 2012, där han bla sa att han blivit mer optimistisk om Biogaias framtid än tidigare. Förut räknade han med att bolagets intäktstillväxt skulle mattas av, men nu ser han möjligheter till fortsatt hög intäktstillväxt under många år framöver. http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1877664

3) Axis (nuvarande börskurs 142,50 kr)

Axis är en annan otrolig framgångshistoria. Året var 1983 då Martin Gren och Mikael Karlsson startade bolaget Gren & Karlsson Firmware. 1984 kom Keith Bloodworth med och föreslog start av det nya bolaget Axis, och så fick det heta. Det var för 27-28 år sedan nu.

Axis första produkt var så kallade "printservrar" som gjorde det möjligt att skriva ut från flera datorer till en och samma skrivare. Japanska skrivarjätten Canon blev en stor kund till Axis som sålde sina printservrar till Canon (som sålde dem vidare till sina kunder under varumärket Canon, dvs Axis var OEM-leverantör - Original Equipment Manufacturer - till Canon).

Men framåt 1995 eller 1996 behövde Axis komma med något nytt, eftersom printservrarna alltmer började byggas in i skrivarna. Martin Gren och Carl-Axel "Kacke" Alm började då titta på kameror och möjligheten att koppla kameror till datornätverk. 2011 var det 15 år sedan Axis började med kamerorna, vilket firades i bolagets organisation runt om i världen och på mässor etc.

Nätverkskamerorna är alltså ännu ett ungt produktområde där försäljningen framför allt började ta fart från år 2005. I nuläget är nätverkskamerorna Axis helt dominerande produkt, och gav Axis intäkter på totalt ca 3 miljarder kr 2010. Axis mål är en intäktstillväxt på 25-30%/år de kommande åren, vilket är i nivå med den generella tillväxttakten på världsmarknaden för den typen av produkt.

Axis är störst i världen på detta produktområde (digitala nätverkskameror). Det finns ca 250 konkurrenter inom det området, men Axis är klart störst och bra mycket större än tvåan (vilket gör risken låg att någon konkurrent blir större än Axis).

Kamerorna används främst till övervakning. När man pratar om en marknadstillväxt på 25-30%/år och att Axis är störst i branschen, så avser det alltså marknaden för digitala nätverkskameror - dvs förenklat övervakningskameror som kan kopplas upp i datornätverk.

Annars är analoga övervakningskameror den traditionella teknologin generellt för övervakningskameror, och utgör fortfarande 70-75% av antalet sålda övervakningskameror per år i världen.

Men trenden är tydlig att de digitala kamerorna tar en allt större andel, och väntas år 2020 svara för nästan hela den totala marknaden för övervakningskameror.

Axis ser flera fördelar med digitala övervakningskameror istället för analoga:

• När man ska installera en övervakningskamera så finns det oftast ett befintligt datornätverk i byggnaden eller infrastrukturen, vilket gör att man med en digital övervakningskamera kan koppla kameran direkt till datornätverket - dvs det behövs ingen särskild kabel till kameran (vilket behövs om det är en analog övervakningskamera).
• En digital övervakningskamera får dessutom sin elförsörjning direkt från datornätverket (kallas "power over intranet"), dvs det krävs ingen separat elkabel. Det gör att man vid installationen ej behöver ha en elektriker på plats.
• En digital övervakningskamera har man åtkomst till från vilken dator som helst i världen där man kan logga in sig och få upp bilder.
• Tidigare hade analoga övervakningskameror bättre bildkvalitet än digitala, men nu är det tvärtom. Axis digitala övervakningskameror har kommit längre än bildkvaliteten som analoga standardkameror ger. Medan de analoga kamerorna har PAL/NTSC-standard, så ger Axis digitalkameror HDTV-standard vilket gör att man kan zooma in från långa avstånd ner till tex en person, eller från att se en stor yta som en hamn ner till en bils registreringsskylt.

Det här är de stora fördelarna och enl Axis finns det ytterligare många fler.

Axis strategi nu är bla en fortsatt stor geografisk expansion. Under 2010 ökade Axis antalet anställda med 140 pers till totalt över 900 st, och under 2011 har rekryteringstakten legat på över 200 pers. Nya kontor har öppnats i världen såsom i Sydafrika, Indien, Kina och Shanghai. I USA har Axis sitt största kontor i Boston, men ökar löpande antalet anställda runt om i landet som jobbar lokalt via hemmakontor för att vara nära kunden. Totalt har Axis egna kontor på över 30 platser i ca 20 länder.

Axis säljer sina produkter via 40 000 distributörer i ca 180 länder i världen. Distributörerna säljer produkterna till "systemintegratörer" som i sin tur säljer dem till slutkunden. Vid riktigt stora ordrar är Axis med som expertkonsulter vid installationen hos slutkund, tex vid Storstockholms Lokaltrafiks (SL:s) beställning av 17 000 Axis-kameror.

Axis övervakningskameror går till flera olika områden:

• Ca 25% av de sålda övervakningskamerorna i världen installeras i detaljhandeln (dvs för övervakning i butiker). Det är en ganska konjunkturkänslig sektor som tex drar ner på antalet nya butiker i sämre tider.
• Men det område där Axis ser störst intresse för sina kameror är transportsektorn (inom kollektivtrafiken etc) som förenklat finansieras av statliga pengar.
• Det första området där Axis kameror såldes var för övervakning i skolor.
• Det köps även övervakningskameror för generell övervakning i samhället av städer etc (sk "city surveillance"; publik övervakning).

Under 2011 har Axis generellt märkt av störst efterfrågan från detaljhandeln, transportsektorn och city surveillance.

Geografiskt fördelas Axis intäkter förenklat enl följande:

• Amerika: Ca 47% av intäkterna
• Emea (Europa, Mellanöstern, Afrika): 44-47%
• Asien: 10-11%

Långsiktigt har Axis intäkter högst tillväxttakt i Asien, med Kina och Indien som draglok.

Axis har ingen egen tillverkning av sina kameror, utan låter utomstående bolag ("kontraktstillverkare") tillverka dem på uppdrag av Axis. De tillverkarna finns lite utspridda i världen i olika länder.

Axis nya typer av kameror är tex den runda "kupolkameran" (dome cam) som är vandalsäker och inte går att bända loss. Det är tex sådana som SL monterar upp vid spärrvakterna och ovanför rulltrapporna i tunnelbanan i Stockholm. Axis har även små kameror som ser ut som en bubbla och sitter i SL-bussarna.

Axis oroas inte över att bolaget bidrar till "big brother-samhället", utan ser övervakningskamerorna som ett sätt att skapa trygghet och säkerhet för folk.

Trots att Axis räknar med att öka intäkterna med 25-30% per år, är bolaget inte oroat över att drabbas av "växtvärk". Bolaget anser sig ha en sund organisation som utvidgas successivt på ett väldigt strukturerat sätt. Många nyrekryteras, men det sker med en väldigt noggrann rekryteringsprocess för varje nyanställd som får genomgå flera intervjuer på olika organisatoriska nivåer innan man anställs. Därigenom säkerställs att Axis företagskultur bibehålls. Kulturen handlar om att Axis i grund och botten är ett "Lunda-bolag" (dvs baserat i lilla skånska staden Lund) med stor öppenhet bland personalen som jobbar tillsammans.

Öppenheten märks även av i bolagets produkter tex genom att kamerorna bygger på det öppna datorprogrammet Linux. Och öppenheten mellan medarbetarna visar sig genom att de är hjälpsamma och hjälper varandra.

Alla på Axis strävar i samma riktning. Lyckas ett bolag inte med det, så har man väl växtvärk. Men det har inte märkts av inom Axis.

Axis största aktieägare är följande:

• Terese Karlsson (änka efter Mikael Karlsson som gick bort 2005): drygt 13% i ägarandel
• Christer Brandberg (fd rådgivare till Martin Gren och Mikael Karlsson): drygt 13%
• Martin Gren: drygt 11%

Någon gång per år brukar Axis nämnas i media som en uppköpskandidat, men det verkar vara mer lösa spekulationer snarare än något konkret. Dessutom krävs det att storägarna vill sälja för att Axis ska kunna bli uppköpt, och det är inte så troligt i nuläget.

Aktieanalytikerna räknar med följande ekonomiska utveckling för Axis:

Intäkter:
2011: 3,5 miljarder kr (+20%)
2012: 4,2 miljarder kr (+20%)
2013: 5,0 miljarder kr (+18%)

Rörelsemarginal:
2011: 17%
2012: 16%
2013: 16%

Resultat per aktie:
2011: 6,12 kr (+42%)
2012: 6,83 kr (+12%)
2013: 8,07 kr (+18%)

http://www.4-traders.com/AXIS-AB-6491465/financials/

Precis som Biogaia som hade intäkter på drygt 300 miljoner kr 2011 men värderas till nästan 3 miljarder kr, kan Axis tyckas vara högt värderat med intäkter på 3,5 miljarder kr 2011 men ett börsvärde på ca 10 miljarder kr (vid nuv börskurs på drygt 140 kr).

Vid börskurs 142,50 kr värderas Axis-aktien till ett p/e-tal på 21 utifrån förväntat resultat per aktie för 2012. Det är i alla fall lägre än Biogaias motsvarande p/e-tal på 28, men ändå en till synes hög värdering. Precis som för Biogaia är dock temat "smakar det så kostar det", och att bolaget ganska snabbt lär växa in i nuvarande värderingskostym de kommande åren.

Axis har en stark finansiell ställning och är skuldfritt med över 200 miljoner kr i kassan (30 sept 2011).

Vinstvarningar

Axis kommer då och då med "vinstvarningar" (besked om att resultatet blir sämre än väntat), vilket i så fall ger köptillfälle i den påföljande kursdippen (med antagande om att det dåliga resultatet bara är tillfälligt). Ex:

• I juni 2011 kom Axis med besked om att resultatet för q2/2011 blir sämre än aktieanalytikerna räknat med: http://www.axis.com/sv/corporate/press/releases/viewstory.php?case_id=2273

Bakgrunden var att Axis vid presentationerna av q4/2010 och q1/2011 betonat att de kvartalen var exceptionellt bra, och att den nivån inte lär hålla i sig de närmast följande kvartalen. Men när Axis mot slutet av q2/2011 tog del av aktieanalytikernas förväntningar på Axis resultat för q2/2011 framkom att analytikerna ändå räknade med fortsatt exceptionellt resultat även för q2/2011. Axis gick då ut med pressmeddelandet ovan om att analytikernas förväntningar låg för högt. Effekten blev att Axis aktiekurs den dagen rasade med 18% som mest (från 144 kr till 118,25 kr).

Sedan när Axis resultatrapport för q2/2011 presenterades i juli 2011 visade det sig att även Axis tagits på sängen av att q2-resultatet trots allt blev så bra som det blev. Den dagen steg Axis aktiekurs som mest med 11% (från 130,25 kr till 144,25 kr) och var därmed tillbaka till ursprungsnivån före vinstvarningen.

• I nov 2011 kom Axis med nästa vinstvarning: http://www.axis.com/sv/corporate/press/releases/viewstory.php?case_id=2352

Den gången handlade det om att några av Axis underleverantörer (som tillverkar Axis nätverkskameror) drabbats av översvämningarna i Thailand, vilket kan komma att leda till att Axis intäkter blir 10-15% lägre (än vad de annars skulle ha blivit) i 3-4 månaders tid. Dvs det har i så fall effekt både på q4/2011 och q1/2012, vars resultat därmed blir sämre än vad det annars skulle ha blivit.

Den dagen när den vinstvarningen kom, föll Axis aktiekurs med 6% som mest (från 146,50 kr till 138 kr). Och nu står kursen i 142 kr, så aktieinvesterarna verkar inte ta alltför allvarligt på den vinstvarningen utan verkar i princip betrakta den som en tillfällighet (vilket den är). Axis indikerade dessutom redan i den vinstvarningen att ovannämnda negativa intäktseffekt är som det kan bli i värsta fall, men att Axis gör allt för att minimera effekterna av de drabbade underleverantörerna (genom att tex styra om kameraproduktionen till andra leverantörer).

4) H&M (nuvarande börskurs 219,10 kr)

H&M är väl det ultimata bolaget för en sådan här portfölj, med en intäktstillväxt som legat hög och stabil i många år med den enkla affärsidén:

• att sälja billiga kläder
• med hög modegrad
• via butiker i centrala lägen
• och påkostad marknadsföring med supermodeller etc

Så sent som på 80-talet hade varumärket H&M ganska dåligt anseende med låga priser, tvivelaktig kvalitet och ful design. Men sedan dess har bolaget under dåvarande vd Stefan Persson (nuvarande styrelseordförande) ryckt upp sig ordentligt med klart snyggare design, bättre kvalitet och marknadsföring. Det lär vara en viktig förklaring till att H&M:s internationella expansion är så hög år efter år.

Egentligen är det överraskande att H&M inte åker på större motstånd från konkurrenter. Orsaker till det kan bla vara följande:

• Klädmarknaden är väldigt stor. Så länge man har ett bra koncept kan man ta en del av kakan.
• Det är helt enkelt skralt med konkurrenter som har snygga, billiga kläder i lättillgängliga butiker.
• I ett land eller på en ort välkomnar alltid kunderna ytterligare en klädbutikskedja som komplement till befintliga, konkurrerande klädbutiker. Så länge kläderna är snygga och billiga har kunderna alltid råd att köpa mer kläder.

H&M har bevisat att bolagets affärsidé håller internationellt, så nu gäller det bara att expandera geografiskt tills H&M:s butikstäthet i världen är lika hög som i H&M:s ursprungsland Sverige (förenklat sett).

• I Sverige finns det 9,4 miljoner invånare och 170 H&M-butiker (31 aug 2011). Det betyder 1 H&M-butik per ca 55 000 personer.
• I hela världen finns det ca 7 miljarder invånare, vilket med dagens totalt ca 2 500 H&M-butiker i världen innebär ca 2,8 miljoner pers per H&M-butik. Med samma butikstäthet som i Sverige finns det utrymme för ca 126 500 H&M-butiker i världen (dvs över 50 gånger så många som idag).

Det finns alltså stor potential för H&M att fortsätta växa fast bolagets intäkter nådde 110 miljarder kr under 2011 (eller snarare under H&M:s senaste räkenskapsår dec 2010-nov 2011).

H&M:s butikstäthet lär dock aldrig bli lika stor i världen som i Sverige, vilket tex kan bero på:

• olika smak
• dålig ekonomi
• högre konkurrens
• avoghet mot utländska klädbutiker

Men ta tex Tyskland som nu utgör H&M:s intäktsmässigt enskilt största land med 23-24% av H&M:s totala intäkter. I Tyskland (med sina totalt ca 82 miljoner invånare) hade H&M 386 butiker 31 aug 2011, vilket innebär 1 H&M-butik per ca 211 500 invånare. Så där finns en del kvar att göra jämfört med att det i Sverige finns ca 55 000 invånare/H&M-butik. Se motsvarande siffror nedan även för andra länder där H&M finns:

• Sverige: 55 235 invånare/H&M-butik (9,4 miljoner invånare, 170 H&M-butiker 31 aug 2011)
• Tyskland: 211 477 invånare/H&M-butik (82 miljoner invånare, 386 H&M-butiker)
• Storbritannien: 312 814 invånare/H&M-butik (62 miljoner invånare, 199 H&M-butiker)
• Spanien: 365 873 invånare/H&M-butik (46 miljoner invånare, 126 H&M-butiker)
• Frankrike: 411 582 invånare/H&M-butik (65 miljoner invånare, 158 H&M-butiker)
• Italien: 787 013 invånare/H&M-butik (61 miljoner invånare, 77 H&M-butiker)
• USA: 1 420 091 invånare/H&M-butik (311 miljoner invånare, 219 H&M-butiker)
• världen: 2 826 425 invånare/H&M-butik (7 miljarder invånare, 2 472 H&M-butiker)

Ex på länder med mycket låg H&M-butikstäthet än så länge:

• Kina: 1,34 miljarder invånare, 61 H&M-butiker.
• Ryssland: 143 miljoner invånare, 16 H&M-butiker.
• Japan: 128 miljoner invånare, 12 H&M-butiker.

Ex på länder som ej ens är med på listan över de ca 30 länder där H&M har flest butiker:

• Indien: 1,2 miljarder invånare
• Brasilien: 191 miljoner invånare

Aktieanalytikerna räknar med följande ekonomiska utveckling för H&M:

Intäkter:
2011: 111 miljarder kr (+2%)
2012: 123 miljarder kr (+11%)
2013: 137 miljarder kr (+11%)
2014: 155 miljarder kr (+13%)
2015: 171 miljarder kr (+10%)

Rörelsemarginal:
2011: 19%
2012: 20%
2013: 20%
2014: 21%
2015: 21%

Resultat per aktie:
2011: 9,65 kr (-15%)
2012: 11,20 kr (+16%)
2013: 12,70 kr (+13%)

http://www.4-traders.com/H-M-HENNES-MAURITZ-AB-6491104/financials/

Utifrån ovanstående förväntade resultat per aktie för 2012, värderas H&M-aktien till ett p/e-tal på 19-20 vid nuv börskurs 219,10 kr. Dvs en ganska hög värdering. Det är klart högre än Betssons motsvarande p/e-tal på 10, men lägre än Biogaias p/e 28 och Axis p/e 21.

Som synes är inte ens solen utan fläckar, utan H&M har haft ett mellanår 2011. Enl ett tidigare blogginlägg är japanska klädbolaget Fast Retailing och spanska klädbolaget Inditex börsnoterade bolag som båda har likheter med H&M vad gäller koncept och förväntade framtida ekonomiska utveckling. http://www.redeye.se/aktiebloggen/hm/hm-alternativ-fast-retailing Inditex kan sägas ha kommit längst i sin utveckling av de tre, medan Fast Retailing är i något tidigare utvecklingsfas än H&M. I det perspektivet kan Fast Retailing-aktien vara ett vassare alternativ än H&M, men å andra sidan kan det kännas avlägset att köpa aktier i ett japanskt bolag när man har H&M på hemmaplan.

Karl-Johan Persson (fyller 37 under 2012) är vd i H&M sedan juli 2009. Han är son till styrelseordförande och huvudägare Stefan Persson, så å ena sidan kan man kritisera H&M för nepotism. Å andra sidan kan man hoppas att Karl-Johan ärvt de goda egenskaper som gjorde att Stefan lyckats få H&M att göra sitt verkliga internationella genombrott efter att han tog över som vd efter sin pappa, grundaren Erling Persson. Samtidigt lär det till stor del vara Stefan Persson som fortfarande styr H&M. Stefan Persson inkl familj äger ju 38% av H&M som totalt är värt 366 miljarder kr på börsen, så Stefan Perssons ägarandel i H&M är värd 138 miljarder kr. Han har därmed mycket att förlora om H&M:s utveckling skulle gå snett.

Finansiellt har H&M en stark ställning med 17 miljarder kr i kassan (31 aug 2011) och i princip inga vanliga räntebärande skulder.

5) Getinge (nuvarande börskurs 173,20 kr)

Enligt sägnen så var Rune Andersson och Carl Bennet underchefer i vitvarukoncernen Electrolux företagsledning. Under 90-talet fick de köpa ut bolaget Getinge från Electrolux för en i sammanhanget ganska obetydlig peng (typ 100 miljoner kr el dyl, förmodligen helt eller till stor del finansierat med banklån). Getinge med fokus på specialdiskmaskiner för tex desinficering av operationsinstrument etc ansågs vara en främmande fågel för Electrolux och såldes därför ut.

Andersson och Bennet å sin sida såg potential att utveckla Getinge till något stort genom att göra kompletterande företagsköp. Och nu ett antal år senare har Getinge utvecklats till en jättekoncern värd över 40 miljarder kr på börsen.

Andersson har för sin del sålt sin ägarandel i Getinge sedan ganska länge, men för framför allt Bennet som har kvar en ägarandel på 18% har Getinge blivit en formidabel affär. Hans ägarandel i bolaget är nu värd 7-8 miljarder kr.

Efter utköpet av Getinge från Electrolux var Bennet själv Getinges vd i ett antal år, men sedan ganska många år är Bennets vapendragare Johan Malmquist Getinges vd. (Han var tydligen något av Bennets vapendragare redan på Electrolux.)

Bennet (som blir 61 år i år) är fortfarande Getinges styrelseordförande, och duon Bennet och Malmquist har nu utvecklat Getinge till följande:

Getinges affärsområden:

• Medical systems: utrustning för operationssalar etc
• Extended care: utrustning för äldrevård, tex patientlyftar etc
• Infection control: diskmaskiner för operationsinstrument etc

• Medical systems (ca 50% av orderingång och intäkter)
• Extended care (knappt 30%)
• Infection control (drygt 20%)

Getinges q3/2011:

Orderingång: 5184 miljoner kr (+7%*)
Intäkter: 4866 miljoner kr (+3%*)
Rörelsemarginal: 19% (19%)
Resultat per aktie: 2,14 kr (+3%)
*exkl valutaeffekter och företagsköp

Affärsområdenas q3/2011:

• Medical systems: god orderingångstillväxt, hög marginal (men minskande)
• Extended care: låg orderingstillväxt, hög och ökande marginal
• Infection control: hög orderingångstillväxt, normal men minskad marginal

Även om affärsområdena alltså har varierande utveckling, så är det inget av affärsområdena som är ett direkt problembarn.

Och Getinges snabba förvärvstakt fortsätter. Under q3 kom besked om köpet av amerikanska hjärt/kärlutrustningsbolaget Atrium för 4-5 miljarder kr. Atrium ska ingå i affärsområde Medical systems. Atrium har intäkter på 1-1,5 miljarder kr/år, och har en intäktstillväxt på ca 20%/år.

Även om Getinges branscher har en ganska låg, underliggande tillväxt, så är det i alla fall en tillväxt och en väldigt stabil tillväxt som håller både genom goda och dåliga tider.

Det som har gjort att Getinge har kunnat uppnå sin mycket goda historiska resultattillväxt, är genom att göra många och stora kompletterande företagsköp som stärkt Getinges produktsortiment och omstrukturerats för att nå högre marginaler. Tydligen har det funnits ett ganska stort utbud av sådana företag att köpa. Ingen utom Getinge har direkt prioriterat det produktsortiment som Getinge är inriktat på (olika typer av sjukhusutrustning i bred bemärkelse), medan Getinge tagit ett samlat grepp om den nischen.

Och både Bennet och Malmquist menar säkert att Getinge ännu bara skrapat på ytan, och att det finns stor potential kvar att vidareutveckla Getinge och bygga vidare på strukturen med samma framgångsformel som tidigare.

Getinge brukar då och då be aktieägarna om kompletterande kapitaltillskott (i form av utgivning av nya Getinge-aktier via nyemission) när det har varit riktigt stora företagsköp. Det har alltså varit väl förräntade pengar för aktieägarna.

Men vad gäller finansieringen av företagsköp har Getinge framför allt kunnat förlita sig på banklån från välvilliga banker. Tydligen har Bennet en historisk nära relation med SEB som väl är Getinges huvudbank. Och det tycks ha varit en bra affär både för Bennet, Getinge och SEB genom åren. (Var det för övrigt där han fick lån för att köpa ut Getinge från början?)

Enl Getinges senaste resultatrapport har Getinge skulder på 13-14 miljarder kr per 30 sept 2011. Det är inte avskräckande högt i relation till att Getinge är värt över 40 miljarder kr på börsen.

Skeptiker som finansmannen Bengt Stillström varnar dock för att en mycket stor del av Getinges bokförda tillgångsvärden är sk immateriella tillgångar. http://www.realtid.se/ArticlePages/201001/22/20100122141329_Realtid775/20100122141329_Realtid775.dbp.asp, Immateriella tillgångar är en abstrakt tillgångspost som vid en försiktig hållning bör värderas till noll kr. Problemet är att om värdet på Getinges immateriella tillgångar (vars bokförda värde uppgår till 19 miljarder kr 30 sept 2011) skulle nedskrivas till noll kr, så skulle mer än hela Getinges bokförda egna kapital (tillgångar minus skulder) på 13 miljarder kr, vara förbrukat. Dvs i så fall är Getinge i praktiken konkursmässigt och behöver omgående flera miljarder kr i kapitaltillskott från aktieägarna.

Stillström kan inte förstå hur SEB varit så generöst med att ge Getinge stora banklån, mot bakgrund av Getinges stora immateriella tillgångar.

Getinges vd Johan Malmquist har dock försvarat sig mot Stillströms kritik, och pekar på att Getinges revisorer regelbundet gör en bedömning av om det bokförda värdet på Getinges immateriella tillgångar är motiverat - och har hittills kommit fram till att så är fallet. http://www.realtid.se/ArticlePages/201001/26/20100126095202_Realtid237/20100126095202_Realtid237.dbp.asp

Getinges stora immateriella tillgångar har främst uppstått genom övervärden (så kallad "goodwill") som uppkommit då Getinge gjort företagsköp för högre priser än de köpta bolagens bokförda tillgångsvärden. Revisorerna bedömer alltså regelbundet om de köpeskillingarna är motiverade än idag, och det anser alltså Getinges revisorer (Magnus Willfors och Johan Rippe från revisionsbyrån Öhrlings-Pwc).

Dessutom pekade Malmquist på att Getinge liksom för alla bokförda tillgångsslag, regelbundet gör avskrivningar även på de immateriella tillgångarna som därmed kontinuerligt minskar i värde.

Och för aktieinvesterarna tycks inte Getinges stora immateriella tillgångar vara något orosmoln, mot bakgrund av Getinge-aktiens goda historiska kursutveckling.

Aktieanalytikerna räknar i snitt med följande ekonomiska utveckling för Getinge:

Intäkter:
2011: 21,8 miljarder kr (-2%)
2012: 24,2 miljarder kr (+11%)
2013: 25,7 miljarder kr (+6%)
2014: 27,9 miljarder kr (+9%)
2015: 25,8 miljarder kr (-8%)

Rörelsemarginal:
2011: 18%
2012: 19%
2013: 20%
2014: 20%
2015: 21%

Resultat per aktie:
2011: 10,60 kr (+11%)
2012: 12,50 kr (+18%)
2013: 14,30 kr (+14%)

http://www.4-traders.com/GETINGE-AB-6491355/financials/

Vid nuvarande börskurs på 173,20 kr värderas alltså Getinge-aktien till ett p/e-tal på 14 utifrån förväntat resultat per aktie för 2012. Om resultatet per aktie är belastat av avskrivningarna på Getinges stora immateriella tillgångar, så blir resultatet per aktie högre exkl de avskrivningarna. En uppfattning är att man kan exkludera sådana avskrivningar eftersom de ändå inte påverkar Getinges kassaflöden.

Och som synes har Getinges resultat per aktie en god tillväxt varje år. En fråga är dock varför analytikerna räknar med ett intäktsfall år 2015.

6) Elekta (nuvarande börskurs 302,10 kr)

Precis som Getinge är Elekta ett medicintekniskt företag (dvs de gör utrustning för sjukvården), och man kan av det skälet invända mot att både Getinge och Elekta ska vara med i aktieportföljen eftersom det ger för stor tyngd åt den typen av bolag. Men här tas båda bolagen ändå med i portföljen:

• De är verksamma inom olika typer av sjukvårdsutrustning.
• De har båda varit mycket framgångsrika historiskt, och väntas även vara det framöver.

Till skillnad från Getinge så är Elekta verksamt inom utrustning för att behandla cancer. Elektas ursprungsprodukt är den så kallade gammastrålkniven som möjliggör behandling av hjärntumörer med precisionsstrålning utan kirurgiskt ingrepp på patienten. Hjärnkirurgen Lars Leksell var en av de som utvecklade gammastrålkniven, och för att kommersialisera produkten grundades Elekta i början av 70-talet.

Lars Leksell gjorde upp med sina söner om att de så småningom skulle ta över Elekta, varför sonen Laurent "Larry" Leksell studerade ekonomi för att sedermera ta hand om det ekonomiska, medan sonen Dan Leksell skulle bli läkare för att ta hand om Elektas fortsatta produktutveckling.

Laurent Leksell var Elektas vd från det att han som 20-åring var med vid starten av bolaget i början av 70-talet, och fram till år 2005 då Elektas försäljningschef Tomas Puusepp tog över som vd (vilket han är än idag).

En märkeshändelse för Elekta var att bolaget under 90-talet köpte Philips verksamhet för så kallade linjäracceleratorer, dvs en annan typ av cancerbehandlingsutrustning för att genom strålning behandla cancertumörer i övriga kroppen.

Elekta var ett tag illa ute under 90-talet, men Laurent Leksell lyckades reda upp situationen och sedan dess har Elekta lyckats väldigt bra. Bolaget är i dagsläget värt nästan 30 miljarder kr på börsen.

Laurent Leksell som nu är styrelseledamot i Elekta, är fortfarande bolagets huvudägare. Hans ägarandel på 6-7% av Elekta är värd nästan 2 miljarder kr. Tack vare röststarka A-aktier är dock Laurent Leksells röstandel i Elekta över 30%, vilket är långt mer än någon annan aktieägare. Dvs i praktiken är det han som har ägarkontrollen över Elekta.

Medan gammastrålkniven är något av en nischprodukt, så kan man säga att det är den stora efterfrågan på linjäracceleratorer i världen som har lyft Elekta till nuvarande position.

Världsmarknaden för cancerbehandling med linjäracceleratorer uppgick till 34-35 miljarder kr under år 2010. Marknaden för avancerade linjäracceleratorer har historiskt vuxit ca 25%/år.

I världens säljs ca 1 000 nya linjäracceleratorer per år. En avancerad strålningsmaskin kan kosta 20-30 miljoner kr, men det finns även billigare maskiner för under 10 miljoner kr.

Marknadsledande tillverkare av linjäracceleratorer är Varian (amerikanskt, har 47% marknadsandel), Siemens (tyskt) och Elekta (svenskt).

http://www.c-rad.info/document/Prospekt.pdf

Siemens har dock meddelat att de lägger ner sin nytillverkning av linjäracceleratorer. http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1871364

Nu pratas bla om stor potential i Kina där det säljs 160 linjäracceleratorer/år. Elekta har en stark marknadsandel i Kina. http://borssnack.di.se/diseconf/Forum/ListMessages.aspx?forumid=1&ThreadID=2038102#msg13549861 Marknaden för linjäracceleratorer i Kina växer med 15-20%/år och Elekta är marknadsledande på linjäracceleratorer i landet. http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1869752

Indien är en annan marknad med potential. Där har Varian och Elekta 44% marknadsandel var. http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1869744

Elekta räknar med en varaktig tillväxt på 10-20%/år från tillväxtländer, och bedömer att tillväxtländernas andel (av Elektas totala intäkter) bedöms öka från dagens 30% till 40% år 2015. http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1869703

Totalt sett är Elektas mål att ha en intäktstillväxt på 10%/år (exkl valutaeffekter och företagsköp) och att öka rörelseresultatet i högre takt än intäktstillväxten.

Elekta har kommit med en del guidning om sin ekonomiska utveckling framöver:

• Mål för tillväxt i intäkter och rörelseresultat kommer att nås för bolagets innevarande räkenskapsår 2011/2012 (maj 2011-apr 2012).
• År 2015 räknar Elekta med att ha kommit upp i en intäktstillväxt på 13-15% i årstakt.
• Elektas resultat per aktie väntas öka med 60% till år 2015.

http://www.elekta.com/corporate_international_pressmeddelanden.php?url=aHR0cDovL2ZlZWQubmUuY2lzaW9uLmNvbS9jbGllbnQvZWxla3RhL0NvbW1hbmRzL1JlbGVhc2UuYXNweD9qcz0wJmFtcDtyZWxlYXNlSUQ9NjA1NjE4

I juni 2011 meddelades att Elekta köper holländska bolaget Nucletron som är verksamt inom utrustning för en alternativ typ av cancerstrålbehandling (så kallad "brachy-terapi"). Nucletron har intäkter på drygt 1 miljard kr/år och en ebitda-marginal på ca 20%. Intäktstillväxten har uppgått till 7-8%/år de senaste åren. Elekta betalade drygt 3 miljarder kr för Nucletron.

Aktieanalytikerna räknar med följande ekonomiska utveckling för Elekta:

Intäkter:
2011/2012: 9,3 miljarder kr (+18%)
2012/2013: 10,8 miljarder kr (+16%)
2013/2014: 12,0 miljarder kr (+11%)
2014/2015: 11,1 miljarder kr (-8%)

Rörelsemarginal:
2011/2012: 19%
2012/2013: 21%
2013/2014: 21%
2014/2015: 24%

Resultat per aktie:
2011/2012: 12,70 kr (+17%)
2012/2013: 15,80 kr (+24%)
2013/2014: 18,80 kr (+19%)

http://www.4-traders.com/ELEKTA-AB-6491415/financials/

Elektas respektive räkenskapsår ovan varar från maj ena året till apr året därpå, så året 2012/2013 är därmed det som mest överlappar kalenderåret 2012. Vid nuvarande börskurs 302,10 kr värderas alltså Elekta-aktien till ett p/e-tal på 19 utifrån förväntat resultat per aktie för 2012/2013.

Precis som för Getinge väntas tydligen ett intäktstapp för Elekta 2015. Vad kan det bero på?

Elekta har en förhållandevis låg skuldsättning med 3 miljarder kr i nettoskuld (skulder minus kassa) enl senaste resultatrapport per 31 okt 2011, jämfört med att hela Elekta är värt nästan 30 miljarder kr på börsen.

Jämför ovanstående analytikerprognoser med nedanstående, som Elekta anger på sin hemsida som snittet av tio aktieanalytikers prognoser för Elektas ekonomiska utveckling:

Intäkter:
2011/2012: 9,3 miljarder kr (+17%)
2012/2013: 10,7 miljarder kr (+16%)
2013/2014: 11,9 miljarder kr (+11%)

Rörelsemarginal:
2011/2012: 19%
2012/2013: 20%
2013/2014: 21%

Resultat per aktie:
2011/2012: 12,45 kr (+14%)
2012/2013: 15,47 kr (+24%)
2013/2014: 18,36 kr (+19%)

http://www.elekta.com/corporate_international_market_estimates.php

Dvs det är grovt sett samma prognoser som på 4-traders.com ovan (även om analytikerna på Elektas hemsida är något mer försiktiga om det innevarande räkenskapsåret 2011/2012).

De tio aktieanalytiker som är med på Elektas hemsida finns på följande banker/aktiemäklarfirmor:

ABG Sundal Collier
Carnegie
Danske Bank
DnB Nor
Handelsbanken
SEB
Swedbank
Cheuvreux
Nordea
(anonym)

På Elektas hemsida framgår även respektive analytikers nuvarande rekommendation för Elekta-aktien och respektive analytikers prognoser för de kommande årens intäkter, rörelseresultat och resultat per aktie.

Alla analytiker har köprekommendation för Elekta-aktien, utom Cheuvreux som har "övervikt" och DnB Nor som har "behåll".

Negativa saker om Elekta som framkommit på sistone:

• 4 jan 2011: Uppgifter om att Elektas linjäracceleratorer kan explodera. Bla har myndigheter i Hongkong varnat för det i dec 2011. http://di.se/Templates/Public/Pages/ArticlePrint.aspx?pl=255091__ArticlePageProvider Elekta gick samma dag ut och sa att det bara är ett litet och enkelt åtgärdat problem som inträffat i två linjäracceleratorer från Elekta (en i USA och en i Australien).

http://di.se/Artiklar/2012/1/4/255139/Elekta-Mycket-marginella-kostnader/

http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1874723

• 16 dec 2011: Besked om att Laurent Leksell sålde nästan 43 000 Elekta-aktier 15 dec 2011. Aktien handlades den dagen för ca 280-284 kr på börsen, dvs Leksell fick ut ca 12 miljoner kr för de sålda aktierna. Varför sålde han?

7) Swedish Match (nuvarande börskurs 242 kr)

Nuvarande börsbolaget Swedish Match har väl anor från den enorma internationella tändstickskoncernen som kontrollerades av Ivar Kreuger tills hans imperium kraschade i samband med att han dog i Paris i mars 1932. Än idag diskuteras om han sköt sig eller om han blev mördad av giriga gamar som ville åt hans tillgångar, men den officiella förklaringen är väl att han sköt sig själv pga finansiella problem. Bla gynnades finansfamiljerna Wallenberg och Stenbeck av Kreugers fall, och kunde billigt komma över bolag som ingått i Kreuger-imperiet.

Sedan var väl föregångaren till dagens Swedish Match ett tag i princip Sveriges statliga tobaksmonopol (med ensamrätt på att sälja tobaksprodukter på den svenska marknaden?), vilket i så fall säkert var mycket lönsamt för svenska staten. Bla tillverkades väl tex Prince-cigaretter på licens från Prince-märkets danska ägare, medan det egna paradmärket för cigaretter var Blend.

Men på 1990-talet intensifierades diskussionerna om hälsofaran med cigaretter. Cigarettskatten höjdes kraftigt och staten krävde stora varningstexter. I USA inleddes stora rättsprocesser där folk som fått lungcancer av cigarettrökning krävde jättebelopp av tobaksbolagen. Cigaretterna var fortfarande mycket lönsamma men hade fallande intäkter.

Mot den bakgrunden blev värderingen av Swedish Match låg då bolaget i sin nuvarande skepnad återkom till börsen på 1990-talet. Men bolaget med dess skickliga företagsledningar sedan dess, har lyckats överraska investerarna rejält med en mycket positiv ekonomisk utveckling - vilket avspeglat sig i kraftigt stigande aktiekurs.

Huvudstrategin har varit att sälja den krympande cigarettverksamheten, och fokusera på snus och cigarrer. Medan cigarettverksamheten i princip varit begränsad till Sverige med sina lokala svenska varumärken, har snus och cigarrer internationella expansionsmöjligheter vilket inneburit tillväxtpotential. Tillsammans med företagsköp inom cigarrer och relaterade omstruktureringar, har Swedish Match kunnat visa en hög resultattillväxt genom åren.

• Swedish Matchs fd chefsjurist Bo Aulin (som i många år satt i bolagets koncernledning) brukade säga vilken fantastisk business Swedish Match har.
• Bankiren Knut Ramel jobbade i många år på bla bankerna Merrill Lynch och UBS och var där bla finansiell rådgivare åt Swedish Match. I sina memoarer ("En finansmans bekännelser: veni, vidi, ridi") berättar Ramel genom hela boken om vilket fantastiskt bolag Swedish Match är, som hela tiden visar stigande resultat och börskurs.
• Och visst är det klart att det för aktieinvesterare är mycket attraktivt med ett bolag vars kunder blir direkt väldigt beroende av bolagets produkter såsom snus (även om man kan ifrågasätta det etiska med det).

Ännu så länge är dock Swedish Matchs verksamhet fullt laglig i de länder där bolaget säljer sina produkter. Dock så är ju tex snus generellt förbjudet i EU. Då och då uppstår spekulationer om att EU:s snusförbud ska tas bort, vilket naturligtvis skulle vara jättepositivt för Swedish Match. Men ännu har inget konkret hänt i den frågan.

Det är tillåtet för Swedish Match att sälja sitt snus tex på den stora USA-marknaden och där bolaget har en marknadsandel kring 10%. http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1877945 Konkurrenterna är Altria med en marknadsandel på 50-60% samt Reynolds med drygt 30%. Altria är världens största tobaksbolag med bla cigarettmärket Marlboro.

I USA har Swedish Match snusvarumärken som Longhorn, Timber Wolf och Red Man. De är alla lågprismärken, men Swedish Match har även börjat sälja varianter på sina svenska snusvarumärken i USA. Tex säljs nu en variant på bolagets svenska paradvarumärke General i USA. Den totala snusmarknaden i USA har en tillväxt på ca 6%/år, men för lågprissegmentet är tillväxten 12%/år. Dock är konkurrensen hårdast på lågprissidan. http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1862349

På hemmamarknaden Sverige har Swedish Match en marknadsandel på 80%. Utländska tobaksjättar har tagit en del andelar i Sverige (BAT 10%, Imperial Tobacco 6% och Japan Tobacco 2%). www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1877948 Utlänningarna har främst lyckas ta positioner inom lågprissnus (som ökat från 10% av den totala svenska snusmarknaden, till nu ca 30%). Lågprissnusets andel lär fortsätta öka. I tex USA svarar det för över 50% av den totala snusmarknaden. Inom lågprissnus har Swedish Matchs marknadsandel minskat från 55% för tre år sedan, till under 50% idag. Swedish Matchs varumärken inom lågprissnus är Kronan och Kaliber, och under 2012 väntas bolaget jobba offensivt med Kaliber för att stärka sin position på det området. Swedish Matchs största konkurrent inom lågprissnus i Sverige är varumärket Granit som ägs av brittiska bolaget BAT (British American Tobacco; världens näst största tobaksbolag).

Då och då så höjer svenska staten skatten på snus, och Swedish Match brukar samtidigt passa på att höja den delen av snuspriset som Swedish Match får ut (eftersom det då inte märks lika tydligt för kunderna?). Tex nu i jan 2012 har Swedish Match höjt sina snuspriser med 7-8% i Sverige, vilket tex fått Bank of America att höja sina resultatprognoser för Swedish Match: http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1870131.

I Skandinavien har Swedish Match även snusförsäljning i tex Norge där tillväxten är god. Totalt sett för Skandinavien har Swedish Match talat om att snusmarknaden har en tillväxt på 5% i årstakt. http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1857392

Även om Swedish Match och Altria är konkurrenter i USA, så har de ett snussamarbete internationellt. Det är Swedish Match och Altrias dotterbolag Philip Morris International (PMI) som har samarbetet via gemensamägda bolaget SMPM International. Inom ramen för SMPM International har hittills gjorts bla testlanseringar av snus i Taiwan, Kanada och Ryssland. http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1857398

Utöver snus så har Swedish Match på tobakssidan verksamheter inom cigarrer, piptobak och tuggtobak. Under 2010 kom besked om en strukturaffär varigenom Swedish Match la sina verksamheter inom cigarrer och piptobak i det nya bolaget STG som samägs med danska tobaksbolaget Scandinavian Tobacco Group ("gamla" STG). Det nya bolaget innehåller annan liknande verksamhet från gamla STG. Det nya bolagets fokus blir cigarrer. Swedish Match har en ägarandel på 49% i det nya bolaget.

Till nya STG har Swedish Match tillfört:

• sin verksamhet för dyra cigarrer i USA (premiummarknaden för cigarrer, där Swedish Match - numera STG - har en marknadsandel på 30% i USA)
• sin verksamhet för maskintillverkade cigarrer i EU (där marknadsandelen var 15%)

Gamla STG har tillfört:

• sin verksamhet för maskintillverkade cigarrer i EU, och hade en marknadsandel på 15% på det området.

Det nya bolagets intäkter uppgick vid bildandet (inkl alla inlagda verksamheter) till över 6 miljarder kr/år med ett ebitda-resultat på 1,2-1,3 miljarder kr/år (motsvarande en ebitda-marginal på 20%). Samordning etc har bedömts leda till en ökning av ebitda-resultatet med nästan 300 miljoner kr/år (allt annat lika), vilket ska vara helt uppnått år 2015. Redan nu bedöms nästan 200 miljoner kr/år av resultatökningen ha uppnåtts (genom samordning av försäljning och administration). Det som återstår nu är bla nedläggning av en fabrik i Belgien.

Som egna, helägda tobaksverksamheter har Swedish Match behållit:

• sin verksamhet inom cigarrer för den amerikanska massmarknaden
• tuggtobaken
• en ägarandel på 40% av tyska cigarrbolaget Arnold André.

Inom cigarrer för den amerikanska massmarknaden har Swedish Match en marknadsandel på ca 15% i USA (exkl småcigarrer). Tillväxten är mycket god för cigarrer på den amerikanska massmarknaden. Utöver ökat antal sålda cigarrer inom detta segment, kan Swedish Match genomföra prishöjningar.

Tuggtobaken är nästan helt fokuserad på USA, och USA-marknaden för tuggtobak krymper 5-10%/år. Det kompenseras delvis med prishöjningar.

Totalt sett har Swedish Match en mycket god lönsamhet på sina tobaksprodukter:

• Snusverksamheten har intäkter på 4-5 miljarder kr/år med en rörelsemarginal på nästan 50%.
• Övriga egna tobaksprodukter (amerikanska mass-cigarrer samt tuggtobaken) har intäkter på 2-3 miljarder kr/år med en rörelsemarginal kring 45%.

Swedish Match har även en verksamhet för tändare som omsätter 1-1,5 miljarder kr/år med en rörelsemarginal på 18%. Den verksamhetens huvudmarknader är Europa, Brasilien och Ryssland. I respektive land är Swedish Match ofta störst på tändare.

Sammantaget genereras Swedish Matchs resultat från följande delar:

1) 400-500 miljoner kr/år i form av Swedish Matchs andel av STG:s resultat efter skatt.

2) 11-12 miljarder kr/år i intäkter från Swedish Matchs egna verksamhet:

• snus: intäkter 4-5 miljarder kr/år, rörelsemarginal nästan 50%
• övriga tobaksprodukter: intäkter 2-3 miljarder kr/år, rörelsemarginal 45%
• tändare: intäkter 1-1,5 miljarder kr/år, rörelsemarginal 18%
• övrig verksamhet: intäkter knappt 3 miljarder kr/år, rörelsemarginal ca -1%

För den egna verksamheten betyder det totalt sett intäkter på 11-12 miljarder kr/år och en rörelsemarginal på knappt 30%.

3) Räntekostnader ca 600 miljoner kr/år. (Swedish Match har en nettoskuld, dvs skulder minus kassa, på ca 9 miljarder kr 30 sept 2011.)

Eftersom det finns drygt 200 miljoner Swedish Match-aktier innebär ovanstående att Swedish Match i nuläget genererar ett sammantaget resultat per aktie på ca 11 kr/år. Aktiekursen är alltså ganska högt värderad på nuvarande kursnivå 242 kr. Det blir ett p/e-tal på 21-22. Men obs då:

• att Swedish Match är ett mycket stabilt bolag bla tack vare att kunderna är beroende av bolagets produkter
• att Swedish Matchs resultattillväxt alltid har överraskat positivt genom åren, bla genom olika former av strukturgrepp (företagsköp och samgåenden etc)

Samtidigt bör man nyktert konstatera att tex Swedish Matchs marknadsandelar på snus är under press både på hemmamarknaden Sverige och i USA. Och Swedish Matchs lönsamhet påverkas negativt tex av försöket att lansera General-snus i USA.

Men så här ser ändå aktieanalytikernas genomsnittliga förväntningar ut för Swedish Matchs ekonomiska utveckling:

Intäkter (exkl STG):
2011: 11,7 miljarder kr
2012: 12,4 miljarder kr (+6%)
2013: 12,9 miljarder kr (+4%)
2014: 13,0 miljarder kr (+1%)
2015: 13,3 miljarder kr (+2%)

Rörelsemarginal (exkl STG):
2011: 31%
2012: 32%
2013: 33%
2014: 33%
2015: 34%

Resultat per aktie (inkl Swedish Matchs andel av STG:s resultat efter skatt):
2011: 12,10 kr (-8%)
2012: 14,50 kr (+20%)
2013: 16,20 kr (+12%)

http://www.4-traders.com/SWEDISH-MATCH-AB-6492173/financials/

Fina ökningar av resultatet per aktie väntas alltså 2012 och 2013. Utifrån förväntat resultat per aktie för 2012 ligger Swedish Match-aktien på p/e 16-17 (dvs redan där klart lägre än med nuvarande resultattakt). Tack vare att Swedish Match är så stabilt och att förväntade resultatökningar är så sannolika, bör aktien värderas med ett lågt avkastningskrav (vilket alltså omvänt innebär ett högt p/e-tal). Och dessutom bör p/e-talet vara högt för att resultattillväxten i sig faktiskt är hög också.

Vad gäller skuldsättningen så har Swedish Match som nämnt en nettoskuld (skulder minus kassa) på ca 9 miljarder kr (30 sept 2011). Det är inte obetydligt, men jämfört med att hela Swedish Match är värt över 50 miljarder kr på börsen kan man inte säga att skuldsättningen är hög. Och särskilt inte eftersom verksamheten är så stabil.

Enl Swedish Matchs hemsida bevakas bolaget av över 20 aktieanalytiker: http://www.swedishmatch.com/sv/Investors/Aktien/Vinstestimat/. Enl hemsidan gör de följande prognoser för bolagets ekonomiska utveckling:

Intäkter (exkl STG):
2011: 11,5 miljarder kr
2012: 12,2 miljarder kr (+5%)
2013: 12,7 miljarder kr (+4%)

Rörelsemarginal (exkl STG):
2011: 32%
2012: 34%
2013: 34%

Resultat per aktie (inkl Swedish Matchs andel av STG:s resultat efter skatt):
2011: 12,36 kr (-14%)
2012: 14,01 kr (+13%)
2013: 15,03 kr (+7%)

http://www.swedishmatch.com/sv/Investors/Aktien/Vinstestimat/?tab=2#tabs

Dvs där är prognoserna något försiktigare än på 4-traders.com. Här blir p/e-talet drygt 17 utifrån nuv börskurs 242 kr och förväntat resultat per aktie för 2012. Skillnaden är inte så stor med ett förväntat resultat per aktie på ca 14 kr, jämfört med 14,50 kr på 4-traders. För 2013 är skillnaden desto större med ca 15 kr här men 16,20 kr på 4-traders. Vem får rätt?

På Swedish Matchs hemsida visas även analytikernas snittförväntningar för intäkter och rörelsemarginal för områdena snus respektive övriga egna tobaksprodukter:

Snus:

Intäkter:
2011: 4,7 miljarder kr (+5%)
2012: 5,1 miljarder kr (+8%)
2013: 5,5 miljarder kr (+7%)

Rörelsemarginal:
2011: 47%
2012: 47%
2013: 47%

Övriga egna tobaksprodukter (dvs exkl STG):

Intäkter:
2011: 2,4 miljarder kr (-2%)
2012: 2,6 miljarder kr (+8%)
2013: 2,7 miljarder kr (+4%)

Rörelsemarginal:
2011: 43%
2012: 44%
2013: 44%

Således god intäktstillväxt och fortsatt höga rörelsemarginaler i båda affärsområdena 2012 och 2013.

20 aktieanalytiker deltar i lämnade prognoser på Swedish Matchs hemsida. Till skillnad från Elektas analytiker, så har inte Swedish Matchs analytiker lika entydigt positiva aktierekommendationer. 24 analytiker är med och ger sina rekommandationer för Swedish Match-aktien på Swedish Matchs hemsida, och av rekommendationerna så är:

• 9 st "köp"
• 8 st "behåll"
• 7 st "sälj"

Den unge Lars Dahlgren (fyller 42 år i år) är Swedish Matchs vd sedan juni 2008 och basar över Swedish Matchs nästan 4 000 anställda (exkl STG). Han har varit anställd på bolaget ända sedan 1996, och bla varit dess finanschef. Han är ekonom från Handelshögskolan i Stockholm, och var ett tag analytiker på brittiska aktiemäklarfirman SBC Warburg. Dahlgren verkar ha ett grundmurat förtroende hos aktieinvesterarna, eftersom Swedish Matchs aktiekurs stigit nästan helt jämnt och fint från 110-120 kr då han tillträdde vd-posten (med undantag av en inledande kursnedgång till en botten under 90 kr i samband med Lehman-kraschen hösten 2008) till nuvarande kursnivå på 242 kr. Det är alltså totalt sett mer än en kursdubbling på 3-4 år (plus lämnade aktieutdelningar under perioden). Bra jobbat!

Nu blir det spännande att se om Dahlgren kan upprepa motsvarande kursuppgång under kommande 3-4 år, mot bakgrund av att aktien nu värderas till ca p/e 17 och bolaget väntas öka resultatet per aktie med 13-20% 2012 och 7-12% 2013.

8) Kinnevik (nuvarande börskurs 138,70 kr)

Av de totalt tio aktier som föreslås till portföljen, har alltså hittills beskrivning gjorts av de sju första bolagen. Dessa sju bolag är alla rörelsedrivande (dvs de bedriver en rörelse i form av att utveckla, producera och sälja olika produkter eller tjänster):

1) Betsson
2) Biogaia
3) Axis
4) H&M
5) Getinge
6) Elekta
7) Swedish Match

Resterande tre bolag är å andra sidan alla investmentbolag, dvs de har som affärsidé att köpa aktier i rörelsedrivande bolag (precis som en aktieinvesterare köper aktier i bolag till sin aktieportfölj). De tre investmentbolagen är som nämnt ovan:

8) Kinnevik
9) Ratos
10) Öresund/Newco

Generellt sett är en uppfattning att investmentbolag inte har något existensberättigande eftersom de försöker göra aktieinvesterarens eget jobb. De aktieportföljer som investmentbolagen väljer har sällan den sammansättning som aktieinvesterarna skulle valt. Investmentbolag brukar därför inte vara så populära bland aktieinvesterare, vilket gör att aktier i investmentbolag oftast har börskurser som innebär en rabatt i förhållande till investmentbolagets substansvärde (marknadsvärde på investmentbolagets aktieportfölj minus ev skulder) per aktie.

Dock innebär substansrabatten på ett investmentbolags aktie möjligheter för aktieinvesterare som någorlunda väl gillar investmentbolagets aktieportfölj. Genom att då köpa investmentbolagets aktie (istället för aktierna i investmentbolagets aktieportfölj) så får man samma aktier som man ändå hade tänkt köpa - fast billigare tack vare substansrabatten.

I och för sig tjänar man inget på att köpa investmentbolagets aktie om substansrabatten väntas ligga kvar på samma nivå - med ett undantag; aktieutdelningen i procent av aktiekursen blir högre. Dvs; om man förenklat antar att investmentbolaget delar ut hela sin erhållna aktieutdelning (som investmentbolaget får från aktierna i sin aktieportfölj) till investmentbolagets aktieägare - så får ju investmentbolagets aktieägare en bättre direktavkastning (aktieutdelning delat med börskurs) än om de aktieägarna direkt hade köpt samma aktier som i investmentbolagets aktieportfölj. Orsaken är alltså tack vare substansrabatten i investmentbolagets aktie.

Det är här ett huvudskäl framför allt till att Kinnevik tagits med i superportföljen. Kinneviks största aktieinnehav är:

• Millicom (erbjuder mobiltelefoni i u-länder)
• Tele2 (erbjuder framför allt mobiltelefoni i Norden och Ryssland)
• MTG (äger framför allt tv-kanaler i Norden och i viss mån i Östeuropa och Afrika)

Det är alla bolag som under lång tid haft mycket god tillväxt i intäkter och resultat, och mycket väl skulle ha kunnat platsa direkt i superportföljen. Men eftersom de dominerar Kinneviks aktieportfölj, och Kinnevik-aktiens börskurs innebär en ganska stor substansrabatt så är det ett bättre alternativ att få exponering mot Millicom, Tele2 och MTG genom att köpa Kinnevik-aktien istället för att direkt köpa aktier i de tre bolagen.

Enligt Kinneviks q3-rapport uppgick Kinneviks substansvärde (marknadsvärdet på Kinneviks aktieportfölj minus Kinneviks skulder) till nästan 60 miljarder kr (30 sept 2011), vilket motsvarar mer än 200 kr per Kinnevik-aktie. Samtidigt handlades Kinneviks B-aktie i under 130 kr på börsen, dvs det var då en substansrabatt på nästan 40%!

Särskilda aspekter med Kinnevik:

• Positivt att Kinnevik inte väntas förändra de stora innehaven i sin aktieportfölj, dvs Millicom, Tele2 och MTG väntas även fortsättningsvis dominera Kinneviks aktieportfölj.
• En ganska stor del av Kinneviks aktieportfölj utgörs av Kinneviks helägda pappersbolag Korsnäs. Det är kanske inget man skulle valt själv till sin aktieportfölj. Kinnevik äger 100% av Korsnäs, och värderar Korsnäs till nästan 10 miljarder kr (av Kinneviks totala aktieportfölj på nästan 60 miljarder kr). I och för sig är Korsnäs ett mycket välskött (Sveriges mest välskötta?) pappersbolag, och är främst inriktat på att tillverka förpackningspapper av hög kvalitet vilket minskar Korsnäs konjunkturkänslighet. Korsnäs har god lönsamhet med hög marginal. Det var skälet till att Kinnevik köpte Korsnäs en gång i tiden - för att komma åt Korsnäs stora kassaflöden, och investera de pengarna i nya verksamheter såsom Millicom, Tele2 och MTG som nu blivit stora bolag.
• Frågetecken för om Kinnevik delar ut hela sin erhållna aktieutdelning till Kinneviks aktieägare. Nu när Kinneviks huvudfigur Jan Stenbeck gick bort år 2002 är det hans dotter Cristina Stenbeck som styr Kinnevik, och hon verkar inte vilja att Kinnevik bara ska vara ett "förvaltningsbolag" som passivt äger aktier i befintliga bolag (och vidareutdelar erhållna aktieutdelningar), utan hon verkar vilja försöka investera i nya bolag som kan bli något stort. Jan Stenbeck var en stjärna på det (vilket han bevisat med Millicom, Tele2 och MTG), men frågan är om Cristina (som fyller 35 år i år) är lika bra på det. Ett tidigare blogginlägg berörde "Kinneviks floppar": http://www.redeye.se/aktiebloggen/kinnevik/kinneviks-floppar. Det handlar om bolag som Black Earth Farming, Transcom och Metro som varit surdegar för Kinnevik på senare år (även om Jan Stenbeck delvis var med om de investeringarna).

En av Kinneviks nyinvesteringar på senare tid är rabatterbjudandebolaget Groupon som i och för sig varit en mycket bra investering för Kinnevik, men fortfarande är ett något osäkert kort:

http://www.redeye.se/aktiebloggen/kinnevik/groupon-luftslott-eller-snillebolag

http://borssnack.di.se/diseconf/Forum/ListMessages.aspx?forumid=1&ThreadID=2036064#msg13528112

Dvs om man fick önska sig något så skulle Cristina Stenbeck avstå ifrån nyinvesteringar, och bara ha Kinnevik som ett passivt förvaltningsbolag för de stora aktieinnehaven i Millicom, Tele2 och MTG, och dela ut hela aktieutdelningen från de bolagen (plus vinsten från Korsnäs) till Kinneviks aktieägare. I realiteten får man hoppas på att nyinvesteringarna hålls på en förhållandevis begränsad nivå.

Visst finns även risker med bolag som Tele2 och MTG, vilket bla berörts i ett tidigare blogginlägg: http://www.redeye.se/aktiebloggen/tele2-mtg-problem-i-ryssland

För MTG är även ett hot att dagens unga inte är beredda att betala för traditionella, dyra tv-abonnemang (vilket till stor del är MTG:s affärsidé): http://www.e24.se/business/it-och-telekom/tvn-pa-vag-bort_3219286.e24#xtor=AD-500-%5Be24%5D-%5B3219286%5D-%5Bbox%5D-%5Baftonbladet%5D-%5B%5D-%5B%5D Kommer MTG att kunna anpassa sig till det?

MTG drabbades dessutom av en engångskostnad på över 3 miljarder kr pga sitt dyra företagsköp av ett tv-bolag i Bulgarien som inte varit så lyckat: http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1874503 Det var dock bara en bokföringsmässig värdenedskrivning (dvs ej kassaflödespåverkande), och MTG:s vd Hans-Holger Albrecht är fortsatt optimist om det bulgariska tv-bolaget: http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1874684

Norska aktiemäklarfirman ABG Sundal Collier har sänkt sin rek för MTG-aktien från "köp" till "behåll" med hänvisning till bla att: 

• MTG:s tv-kanaler i Skandinavien visar fallande tittarandelar vilket därmed bedöms ha lett till minskad andel av tv-annonsmarknaden.
• I de utvecklingsländer där MTG finns pekar ABG på att MTG:s tillväxt för närvarande är låg.

Enl ABG innebär dessa faktorer att MTG just nu har en svacka som påverkar q4/2011 och q1/2012, även om det lär vara en tillfällig svacka.

Utöver sänkt rek för MTG-aktien sänker ABG även sin riktkurs för MTG-aktien från 390 kr till 350 kr. Men det är alltså ändå en bit över MTG:s nuvarande börskurs kring 320 kr.

http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1878763&source=

På det stora hela får man utgå ifrån att Millicom, Tele2 och MTG är väldigt alerta och anpassliga bolag med fin historik, som väntas ha en fortsatt god långsiktig utveckling även framgent.

Enl Kinneviks q3-rapport då Kinneviks substansvärde (marknadsvärdet på Kinneviks aktieportflöj minus skulder) uppgick till nästan 60 miljarder kr, utgjordes Kinneviks största aktieinnehav av:

• Millicom: 24 miljarder kr (43% av substansvärdet)
• Tele2: 19 miljarder kr (34% av substansvärdet)
• Korsnäs: 10 miljarder kr (17% av substansvärdet)
• MTG: 7 miljarder kr (12% av substansvärdet)

I dagsläget är hela Kinnevik värt nästan 40 miljarder kr på börsen, vid nuvarande börskurs på knappt 140 kr i Kinnevik-aktien.

Kinnevik äger 37% av Millicom som totalt är värt över 70 miljarder kr på börsen (dvs Kinneviks ägarandel i Millicom är i dagsläget värd ca 26 miljarder kr).

Kinnevik äger över 30% av Tele2 som totalt är värt nästan 60 miljarder kr på börsen (dvs Kinneviks ägarandel i Tele2 är i dagsläget värd ca 18 miljarder kr).

Kinnevik äger över 20% av MTG som totalt är värt över 20 miljarder kr på börsen (dvs Kinneviks ägarandel i MTG är i dagsläget värd över 4 miljarder kr).

Sedan 30 sept 2011 har Kinnevik alltså haft värdeökning i Millicom-innehavet, men värdeminskning i Tele2 och MTG. Samtidigt har Kinnevik-aktien stigit, dvs det verkar som att substansrabatten har minskat från 38% 30 sept 2011.

Av Kinneviks nyinvesteringar så har Kinnevik tex en ägarandel på knappt 3% i Groupon som är värt totalt 86 miljarder kr på Nasdaq-börsen i USA (dvs Kinneviks ägarandel i Groupon är i dagsläget värd 2-3 miljarder kr).

I tex Tele2 räknar aktieanalytikerna i snitt med följande prognoser för Tele2:s ekonomiska utveckling:

Intäkter:
2011: 40,7 miljarder kr (+1%)
2012: 43,6 miljarder kr (+7%)
2013: 44,7 miljarder kr (+3%)
2014: 46,6 miljarder kr (+4%)
2015: 47,0 miljarder kr (+1%)

Rörelsemarginal:
2011: 17%
2012: 19%
2013: 20%
2014: 21%
2015: 22%

Resultat per aktie:
2011: 10,90 kr (-25%)
2012: 12,50 kr (+15%)
2013: 14,00 kr (+12%)

Således hygglig intäktstillväxt, hög rörelsemarginal som stiger, och fin tillväxt för resultatet per aktie 2012 och 2013.

Prognoserna ovan betyder att Tele2:s B-aktie värderas till ett p/e-tal på 10-11 (utifrån nuv börskurs 132,80 kr och förväntat resultat per aktie för 2012), vilket är billigt.

Tele2 hade en nettoskuld (skulder minus kassa) på ca 10 miljarder kr 30 sept 2011, vilket väl inte är en så hög skuldsättning i relation till att bolaget är värt nästan 60 miljarder kr på Stockholmsbörsen.

Aktieanalytikerna räknar med att Tele2 kommer att ge väldigt höga aktieutdelningar de kommande åren:

Aktieutdelning (direktavkastning):
För 2011 (utbetalas våren 2012): 14,60 kr (11%)
För 2012 (utbetalas våren 2013): 14,40 kr (11%)
För 2013 (utbetalas våren 2014): 15,00 kr (11%)

Direktavkastningen är alltså förväntad aktieutdelning delat med nuvarande börskurs, dvs ungefär "ränta" som aktieägarna får. Tele2-aktien väntas alltså ge mycket hög ränta varje år de kommande tre åren. Det är en mycket högre direktavkastning än vad som är normalt bland börsbolag, vilket är positivt och tyder på att Tele2 tjänar bra med pengar.

Totalt svarar Sverige för intäkter på ca 12 miljarder kr/år i Tele2 (30% av Tele2:s totala intäkter). Men Ryssland har vuxit till sig och har nu också intäkter på nästan 12 miljarder kr/år. Och medan Tele2:s intäktstillväxt i Sverige var 2% under q3/2011, så var den 20% i Ryssland under kvartalet. Dessutom är Ryssland lönsammare med en ebitda-marginal på 40%, medan Tele2:s ebitda-marginal i Sverige inte ens kommer upp i 30%. Vilken framgångssaga den ryska verksamheten har varit för Tele2! (Eller egentligen så köpte väl Tele2 häromåret den ryska verksamheten från Millicom som valde att fokusera på Latinamerika och Afrika).

Dock har kommit lite negativa signaler om Tele2:s kundintag i Ryssland. Tele2 hade tidigare målet att nå 21 miljoner kunder i Ryssland i slutet av 2011, men har fått nedrevidera det till 20,6-20,7 miljoner kunder. Nedrevideringen skedde mot bakgrund av att Tele2 bara fick in 48 000 nya ryska kunder netto i nov 2011. Tele2:s vd Mats Granryd har även varnat för att även januari kan bli en dålig månad. http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1871908 Tidigare tog Tele2 in 250 000 nya kunder netto i månaden i Ryssland, men de tiderna verkar nu vara förbi enl Granryd som pekar på att den ryska marknaden för mobiltelefoni har gått in i en mognare fas med bla hårdare konkurrens.

För MTG räknar aktieanalytikerna i snitt med följande ekonomiska utveckling:

Intäkter:
2011: 13,5 miljarder kr (+3%)
2012: 14,1 miljarder kr (+4%)
2013: 14,8 miljarder kr (+5%)
2014: 15,4 miljarder kr (+4%)
2015: 15,8 miljarder kr (+2%)

Rörelsemarginal:
2011: 17%
2012: 18%
2013: 19%
2014: 21%
2015: 21%

Resultat per aktie:
2011: 20,80 kr (-61%)
2012: 29,30 kr (+41%)
2013: 32,50 kr (+11%)

http://www.4-traders.com/MODERN-TIMES-GROUP-AB-6492174/financials/

Hygglig intäktstillväxt, hög och stigande rörelsemarginal, samt fin tillväxt i resultat per aktie 2012 och 2013. Utifrån ovanstående värderas MTG-aktien till ett p/e-tal på 11 (utifrån nuv börskurs 321,70 kr och förväntat resultat per aktie för 2012), vilket inte är särskilt högt. MTG-aktien är därför billig just nu. Aktieinvesterarna kanske har skrämts av den stora engångskostnaden för Bulgarien, och har inte tänkt så långt som att MTG:s resultat per aktie för 2012 kan antas öka med över 40%.

MTG väntas dock inte ge riktigt lika mycket i aktieutdelning som Tele2:

Aktieutdelning (direktavkastning):
För 2011 (utbetalas våren 2012): 8,51 kr (3%)
För 2012 (utbetalas våren 2013): 9,72 kr (3%)
För 2013 (utbetalas våren 2014): 11,60 kr (4%)

Dvs MTG har en mer normal direktavkastning (aktieutdelning delat med börskurs) än Tele2.

MTG har en låg skuldsättning med en nettoskuld (skulder minus kassa) på under 2 miljarder kr (30 sept 2011) jämfört med att hela MTG är värt 21,5 miljarder kr på börsen (vid nuvarande börskurs 321,70 kr).

Obs att MTG äger 38% av ryska tv-bolaget CTC som är separat börsnoterat på Nasdaq-börsen i USA och där värderat till totalt 10 miljarder kr. MTG:s ägarandel i CTC svarar alltså för knappt 4 miljarder kr av MTG:s totala börsvärde på 21,5 miljarder kr. Det motsvarar ca 18% av MTG:s börsvärde (eller nästan 60 kr av MTG:s börskurs på ca 320 kr).

I sina siffror inkluderar MTG sin andel av CTC:s resultat (men ej CTC:s intäkter). CTC har intäkter på ca 5-6 miljarder kr/år och har en intäktstillväxt på 50-60%/år. CTC:s lönsamhet är mycket god med en rörelsemarginal över 30%. I ett tidigare blogginlägg pekades dock på risk för att det kan bli sämre för CTC framöver pga att CTC ingått ett nytt avtal med det agentbolag som säljer tv-reklam i Ryssland åt CTC: http://www.redeye.se/aktiebloggen/tele2-mtg-problem-i-ryssland

Millicom har intäkter på över 30 miljarder kr/år. I q3/2011 var Millicoms intäktstillväxttakt 9%/år exkl valutaeffekter och exkl företagsköp/försäljningar. Lönsamheten är god med en ebitda-marginal på 46% i q3. Resultatet per aktie för Millicom låg i q3 på nästan 50 kr i årstakt. Resultattillväxten var 30% från samma kvartal året innan. Med en börskurs kring 700 kr värderas alltså Millicom-aktien till ett p/e-tal på 14-15 vilket inte är överdrivet dyrt.

Under kvartalet ökade Millicom antalet kunder med 13% till en total kundstock på över 42 miljoner pers (varav Millicoms ägarandel 39 miljoner kunder).

Millicoms prognos för helåret 2011 är att ebitda-marginalen ska uppgå till 45%.

Millicom har nästan 80% av intäkterna från Latinamerika och knappt 20% från Afrika. Av Latinamerika svarar Sydamerika och Centralamerika för ungefär hälften var av intäkterna. Under q3 var intäktstillväxten klart högst i Sydamerika för Millicom.

Skuldsättningen i Millicom är ganska låg med en nettoskuld (skulder minus kassa) på 8 miljarder kr 30 sept 2011, vilket inte är särskilt mycket i relation till att Millicom är värt totalt 71 miljarder kr på börsen.

9) Ratos (nuvarande börskurs 87,05 kr)

Investmentbolaget Ratos är väl resterna av familjen Söderbergs gamla stålgrossistverksamhet Söderberg & Haak (som tydligen var mycket framgångsrik på sin tid). Det sträcker sig så långt bak i tiden som till 1800-talet.

Familjen är fortfarande Ratos huvudägare med en Ratos-ägarandel på 36% (och en röstandel på 73% tack vare röststarka A-aktier). Ovälkomna corporate raiders som vill försöka sluka Ratos, göre sig alltså icke besvär.

Med tanke på att Ratos är värt nästan 30 miljarder kr på börsen (vid nuvarande börskurs ca 87 kr) är alltså familjen mycket förmögen med en Ratos-ägarandel värd 10 miljarder kr. Familjens direkta ägarandel (dvs exkl stiftelser) är värd 5 miljarder kr.

Familjens ättlingar Jan och Per-Olof Söderberg sitter i Ratos styrelse som totalt består av åtta styrelseledamöter. I styrelsen i övrigt sitter bla fd Telia-vd:n Lars Berg och även finansmannen Olof Stenhammar som med sitt bolag OM startade den första derivatbörsen i Sverige. (Efter diverse samgåenden slukades Stockholmsbörsen av OM, som sedan gick samman med amerikanska Nasdaq-börsen till Nasdaq-OMX som är separat börsnoterat och värt över 30 miljarder kr på Nasdaq-börsen i USA.) Stenhammar gjorde sig själv en rejäl hacka på det, och har nu investerat en del av sin förmögenhet i Ratos-aktier. Stenhammar hör till Ratos största aktieägare med en ägarandel kring 1% värd 25-26 miljoner kr. Han är dessutom Ratos styrelseordförande.

En nyckelperson i Ratos styrelse är Arne Karlsson som är Ratos vd sedan 1999.

• Han har bla varit ekonomijournalist på Veckans Affärer en gång i tiden.
• Under 80-talet jobbade han på SEB:s kapitalförvaltningsavdelning Aktiv Placering.
• Under 90-talet var han på investmentbolaget Atle (ett av bolagen som förvaltade de avvecklade statliga löntagarfondernas kapital) som bla börsintroducerades.
• 1999 utsågs han till vd för Ratos (som senare bla köpte Atle år 2001).

Den mycket skarpe och ödmjuke Karlsson har under sin tid som Ratos-vd gett Ratos en nästan magisk värdeökning. Från Karlssons tillträde som Ratos-vd 1999 till och med 2010 hade Ratos-aktien en totalavkastning (kursuppgång plus aktieutdelning) på i snitt 27%/år, jämfört med Stockholmsbörsen som helhet som under motsvarande period gav en totalavkastning på i snitt 9%/år. Det innebär att om man vid Karlssons tillträde ägde Ratos-aktier för 100 000 kr, så skulle man vid utgången av 2010 ha haft Ratos-aktier för 1,8 miljoner kr (förutsatt att erhållna aktieutdelningar genom åren investerats i Ratos-aktier).

Något måste alltså Karlsson göra rätt för att ha lyckats med den utvecklingen. Ratos investeringsstrategi (som Karlsson införde vid sitt vd-tillträde) innebär bla:

• Investeringar i (främst) ej börsnoterade bolag.
• Investeringar i nordiska bolag.
• Investering per bolag från 300 miljoner kr upp till 5 miljard kr.
• Varje investering ska som utgångspunkt innebära att Ratos blir huvudägare i bolaget som Ratos investerar i (dvs att Ratos har ägarkontrollen och kan bestämma över bolaget, tillsätta styrelse och ledning etc).
• Varje investering ska ge en avkastning på minst 20%/år varje år.

På de 32 bolagsinvesteringar som Ratos har avyttrat sedan Karlssons vd-tillträde 1999, har avkastningen uppgått till i snitt 26%/år. Så det höga avkastningsmålet har alltså uppnåtts.

Ända sedan 80-talet har särskilda investmentbolag/fonder vuxit fram som kallas private equity-bolag (riskkapitalbolag), dvs bolag/fonder som fokuserar på att investera i ej börsnoterade bolag. Innan dess var det fler och fler investerare som tillkom till aktiemarknaden och försökte hitta köpvärda aktier där. Men i och med att det blev så många investerare på aktiemarknaden, blev det samtidigt allt svårare att få hög avkastning genom att investera i börsnoterade aktier.

Någon kläckte därför idén att starta ett investmentbolag eller en fond med fokus på att köpa och sälja ej börsnoterade bolag. Eftersom inte alls lika många investerare fokuserade på det, så var den marknaden mindre genomlyst, och därför lättare att göra bra affärer på.

Dessutom under 90-talskrisen då börsen var sur, gick det ändå att göra bra affärer i onoterade bolag, om man köpte dem billigt, omstrukturerade dem och effektiviserade dem hårt, och sedan sålde dem vidare till någon strategiskt intresserad köpare i samma bransch som det köpta bolaget.

I Sverige tex startades private equity-bolag som Nordic Capital, Industrikapital och EQT som genom åren varit oerhört framgångsrika med hög avkastning på sina investeringar. Deras framgångar hade väl pågått redan i 10-15 år när Karlsson tillträdde som Ratos-vd 1999 och fastslog att också Ratos skulle bli ett private equity-bolag (även om Atle haft en private equity-inriktning under Karlssons tid där).

Men av Ratos avkastning att döma, har Ratos lyckats väldigt bra även om man inte var bland de första på private equity-arenan. Dessutom har ju private equity-bolagen/fonderna olika inriktningar, så även om de alla primärt investerar i onoterade bolag så är det väl sällan som de konkurrerar om att köpa samma onoterade bolag som tex ska säljas ut av någon ägare (även om en sådan konkurrens förekommer).

Nackdelar med Ratos är bla:

• att Ratos till stor del har investerat i ganska konjunkturkänsliga bolag som bla är relaterade till byggbranschen
• att Ratos och dess ägda bolag är ganska högt skuldsatta

De faktorerna bidrog till att Ratos-aktien sjönk ganska kraftigt i samband med den globala finanskrisen 2008/2009. Som lägst nådde aktien bottennivån 43-44 kr i mars 2009.

Därefter blev det en rejäl återhämtning till en Ratos-aktiekurs på över 130 kr i maj 2011 och allt såg ut att vara frid och fröjd igen.

Men så kom den europeiska statsskuldkrisen etc och oron på finansmarknaderna tilltog igen. Det fick Ratos-aktien att nå en ny bottennivå under 70 kr i nov 2011.

Därefter har en viss återhämtning skett till nuvarande kursnivå kring 87 kr.

På sistone har det (på tex aktieforum som Di.se:s Börssnack) varit tal om att Karlsson och folket på Ratos är oroliga för att Ratos inte ska ha råd att utbetala en höjd aktieutdelning till aktieägarna i vår. Våren 2011 fick Ratos aktieägare en aktieutdelning på 5,25 kr/aktie, vilket var en hög nivå redan det (motsvarande 6% av nuvarande börskurs). 5,25 kr/aktie innebär en total utbetalning på 1,7 miljarder kr, vilket inte är en oväsentlig summa om man som Ratos inte har sålt någon av sina investeringar på sistone pga oron på finansmarknaderna som varit.

För att få aktieinvesterarnas förtroende (och därmed en hög värdering av aktiekursen) är det viktigt att tex kunna visa en höjd aktieutdelning år från år. Ratos kanske inte har det som en uttalad utdelningspolicy, men Ratos har sagt att bolaget ska ha en "offensiv utdelningsstrategi" och har historiskt haft en utdelningstillväxt på i snitt 15%/år. Ratos har även sagt att utdelningens utveckling över tid ska vara stabil, men att utdelningen ska spegla Ratos resultatutveckling. Och om Ratos inte har gjort några stora exitvinster (dvs vinster på att sälja bolag) på ett tag så innebär ju det minskat resultat och därmed ev sänkt aktieutdelning.

Men en viss aktivitet har märkts av inom Ratos på sistone. Bla har Ratos omfinansierat lån hos några av sina bolag, dvs om de ägda bolagen utvecklas väl kan bolagens lån läggas om till bättre villkor och tex större lån tas:

• I tex Ratos danska kabel-tv-bolag Stofa kunde Ratos precis före jul lägga om lån så att Ratos kunde få ut över 500 miljoner kr från det.
• Ratos kontorsstolsbolag SB Seating har gjort en liknande omfinansiering vilket gav Ratos en utbetalning av över 300 miljoner kr.

Men framför allt surras det nu om att Ratos är på gång att sälja ohyrabekämpningsbolaget Anticimex för över 3 miljarder kr. Dagens Industri har utpekat private equity-bolagen EQT och Nordic Capital som tänkbara köpare av Anticimex. Enl Di är Ratos tidplan att hugade spekulanter ska inkomma med bud på Anticimex före januari månads utgång. http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1877103

Samtidigt menar en del på tex Börssnack att Anticimex är det verkliga guldägget i Ratos portfölj, och att det är synd om Ratos nu tvingas sälja ut Anticimex bara för att ha råd att betala en hög aktieutdelning. En del vill att Ratos helst behåller Anticimex istället.

Det återstår att se om det blir så att Ratos säljer Anticimex. Karlsson är mycket kräsen och vill ha väldigt bra betalt för att sälja bra bolag. Blir så fallet så kan det leda till en uppgång i Ratos-aktien på kort sikt. En del av aktiens kursuppgång på senare tid beror säkert på förväntningar om en kommande Anticimex-försäljning.

Det är även på tal att Ratos är på väg att sälja sitt bolag Diab som bla gör material till vindkraftverks-propellrar.

Tidigare var det på gång att Ratos skulle sälja ut sitt informationsbolag Bisnode för så mycket som 7 miljarder kr. (Ratos ägarandel är 70% av Bisnode.). Ratos har även försökt börsintroducera Bisnode utan att få aktieinvesterares intresse till det. Och nu i höstas avgick Bisnodes vd Johan Wall (son till finansmannen Anders Wall).

Utöver omfinansieringar av bolag, har Ratos hittills även skakat fram en del pengar genom att sälja ut bolags mindre verksamheter:

• Bla framkom i dec att Ratos får en utbetalning på 150 miljoner kr från Bisnode, sedan Bisnode sålt sitt dotterbolag WLW.
• Ratos danska bolag Contex (som gör stobilds-scanners) har i nov sålt ett par bolag för över 900 miljoner kr.
• Ratos järnvägsunderhållsbolag Euromaint har i okt sålt ett dotterbolag för 100 miljoner kr.

Så bara genom omfinansieringar och dotterdotterbolags-utförsäljningar så har Ratos skakat fram över 1,8 miljarder kr, vilket räcker till en åtminstone oförändrad utdelning på 5,25 kr per Ratosaktie i år.

På sin hemsida listar Ratos alla bolag som Ratos har investerat i: http://www.ratos.se/Innehaven-index/ I skrivande stund är det 19 olika bolag.

I sanningens namn är det inte bara konjunkturkänsliga bolag:

• Anticimex lär inte vara särskilt konjunkturkänsligt.
• Inte heller danska kabel-tv-bolaget Stofa.
• Och ej heller bolaget Biolin som gör medicinska analysinstrument.

Dock finns väl en del surdegar:

• Ventilationsrörsbolaget Lindab som Ratos var med och köpte ut från börsen, omstrukturerade och sedan börsintroducerade igen. Nu har Ratos kvar en ägarandel på 11% av Lindab. Den ägarandelen är idag värd 300-400 miljoner kr. I juli 2007 hade Lindabs aktiekurs en topp över 180 kr, men nu i dec var kursen nere i 31-32 kr även om den har återhämtat sig något igen till ca 41 kr. (Enl ett tidigare blogginlägg kan Lindab-aktien trots allt vara intressant: http://www.redeye.se/aktiebloggen/bevaka-valskotta-lindab)
• Fönstertillverkaren Inwido där Ratos äger 96% har då och då nämnts som ett problembarn i samband med Ratos kvartalsrapporter. Nu var rörelsemarginalen rätt ok och uppgick till 7-8% i q3, men både intäkter och marginal sjönk pga avvaktande konsumentefterfrågan.
• Även Bisnode hade fallande intäkter och resultat i q3. Bolagets affärsidé är att bla sälja marknadsinformation, kreditinformation och affärsinformation.
• Ratos helägda bolag Hafa som gör badrumsinredningar minskade intäkterna med över 20% i q3. Rörelsemarginalen på 14-15% i q3/2010 sjönk ihop till nollresultat i q3/2011. Hafa är dock ett av Ratos mindre bolag.
• Jötul som gör braskaminer (Ratos ägarandel 61%) minskade intäkterna något i q3/2011. Den redan ganska magra marginalen på 4-5% sjönk ihop till 0%.

(Idéer till strukturaffärer för Ratos skulle kunna vara att sälja Hafa till börsbolaget Svedbergs som är fokuserat på badrumsinredningar, och sälja Jötul till börsbolaget Nibe som bla gör braskaminer.)

Sammantaget är bedömningen att Karlssons skarpa affärsförmåga kommer att göra att Ratos fina historiska utveckling upprätthålls. Nuvarande svacka i Ratos utveckling är att betrakta som köptillfälle. Karlsson är ännu ung (fyller 54 år i år) och verkar tycka vd-jobbet på Ratos är kul. Han kan säkert sitta kvar där åtminstone tills han fyller 60.

Även om Karlsson har beklagat sig över att skulle få mycket bättre ersättning på något av de stora private equity-bolagen (vilket han enl egen utsaga blivit erbjuden), så går han inte helt lottlös på Ratos. Både 2009 och 2010 utkvitterade Karlsson ca 15 miljoner kr i ersättningar per år inkl grundlön, bonus, pension och övriga förmåner. Dock kan man tycka det är något skralt i relation till den stora värdeökning Karlsson bidragit till på Ratos. Om han känner tillförsikt om att den goda värdeökningen i Ratos kommer att fortsätta, borde han satsa hela sin privata förmögenhet i Ratos-aktier och belåna sig maximalt, så skulle han kunna tjäna ordentligt på några års sikt. Kan inte familjen Söderberg ställa upp med ett förmånligt lån?

Av årsredovisningen för 2010 framgår dock att Karlsson löpande varje år tilldelas köpoptioner avseende Ratos-aktier. 2006-2008 låg det på 100 000 optioner/år eller mer, men 2009 och 2010 har det varit 70 000-80 000 optioner/år som Karlsson har tilldelats.

10) Öresund/Newco (nuvarande börskurser 103,25 kr/implicit 108,06 kr)

Av alla tio aktier i superportföljen är kanske investmentbolaget Öresund den mest otippade. Efter kraschen för aktiemäklarfirman HQ (där Öresund var huvudägare) tappade många förtroendet för Öresunds huvudägare, Sven Hagströmer och Mats Qviberg.

Rättsprocesser pågår fortfarande kring HQ-kraschen. Framför allt misstänks Qviberg för brott i samband med kraschen som berodde på HQ:s trading i derivatinstrument. Han var HQ:s styrelseordförande. Själv anser sig Qviberg oskyldig.

Dock så har både Öresund och personer kring HQ (bla Qviberg) stämts på skadestånd på miljardtals kr pga kraschen. Det återstår även att se vad som blir av det. Öresund har bla i dec bestridit nya skadeståndskrav från rest-HQ: http://feed.ne.cision.com/client/InvestmentABoresund/templates/pressmeddelande.aspx?releaseid=625750

Men faktum kvarstår att HQ till rätt liten del har påverkat den väldigt fina värdeökning som Hagströmer och Qviberg skapat i Öresund genom åren. I nov stod det klart att Hagströmer och Qviberg går åt olika håll genom att dela upp Öresund mellan sig, och i pressmeddelandet med förslaget om uppdelningen visas svart på vitt hur värdeökningen i Öresund har varit genom åren:

• Under perioden från 1994 (sedan då Hagströmer och Qviberg varit aktiva i Öresund) till och med 2010, har Öresunds substansvärde haft en värdeökning på 1 579% jämfört med Stockholmsbörsen som samtidigt ökat med 611%.
• Under 2000-2010 har Öresunds värdeökning uppgått till 425% medan Stockholmsbörsen ökat med 56%.
• Och jan-nov 2011 har Öresunds substansvärde förändrats med -14% medan Stockholmsbörsens förändring varit -15%.

http://feed.ne.cision.com/client/InvestmentABoresund/templates/pressmeddelande.aspx?releaseid=617621

Dvs under alla perioder så har Öresund haft en bättre utveckling än Stockholmsbörsen, och särskilt under de längre perioderna har Öresunds utveckling varit fantastisk. Något måste Hagströmer och Qviberg alltså ha gjort rätt ändå?

Enl senaste officiella info var de största innehaven i Öresunds portfölj följande (30 nov 2011):

• Avanza (aktiemäklarfirma, 18% av Öresunds portfölj)
• Carnegie (aktiemäklarfirma, 14% av Öresunds portfölj)
• Bilia (bilåterförsäljare, 11% av Öresunds portfölj)
• Fabege (fastighetsbolag, 10% av Öresunds portfölj)
• Klarna (internetbetalningsbolag, 7% av Öresunds portfölj)

Nu delas alltså Öresund upp i:

• nya Öresund (med Mats Qviberg som huvudägare)
• Newco (med Sven Hagströmer som huvudägare)

Förenklat så tar nya Öresund över 40% av värdet på gamla Öresunds portfölj, medan Newco tar över 60% av värdet. Enl överenskommelse mellan Hagströmer och Qviberg kommer nya Öresunds och Newcos portföljer att se olika ut.

Så här kommer nya Öresunds portfölj att se ut som utgångspunkt:

• Fabege (fastighetsbolag, 26% av portföljvärdet)
• Bilia (bilåterförsäljare, 19% av portföljvärdet)
• Skistar (skidanläggningsbolag, 15% av portföljvärdet)
• Carnegie (aktiemäklarfirma, 14% av portföljvärdet)

Nya Öresunds portfölj får ett värde på 2,4 miljarder kr (enl Öresunds pressmeddelande från 16 nov: http://feed.ne.cision.com/client/InvestmentABoresund/templates/pressmeddelande.aspx?releaseid=617621).

Det här blir de största innehaven i Newcos portfölj enl pressmeddelandet:

• Avanza (aktiemäklarfirma, 31% av portföljvärdet)
• Carnegie (aktiemäklarfirma, 14% av portföljvärdet)

Det är av Newcos totala portföljvärde på 3,4 miljarder kr.

I ett tidigare blogginlägg beskrivs att Hagströmer sågat de största innehaven som Qviberg kommer att ha i nya Öresunds portfölj (nämligen Bilia, Skistar och Fabege): http://www.redeye.se/aktiebloggen/bilia/salj-bilia-skistar-och-fabege

Men frågan är om Hagströmers portfölj i Newco blir så mycket bättre med nästan halva portföljvärdet i aktiemäklarfirmor!

Sedan pressmeddelandet i nov kom i dec ett viktigt besked om kraftig värdeökning i internetbetalningsbolaget Klarna. Enl pressmeddelandet fr nov skulle ägarandelen i Klarna utgöra ca 220 miljoner kr av värdet på Newcos portfölj och ca 155 miljoner kr av värdet på nya Öresunds portfölj. Men i dec fick klarna in nya aktieägare som betalade för sina ägarandelar motsvarande ett värde på Klarna som är mer än dubbelt så högt. I samband med affären avyttrade Öresund en hel del av sitt Klarna-innehav, men den sammantagna effekten är att sedan Öresund gjorde den ursprungliga Klarna-investeringen har den ökat i värde med 27 gånger investerat kapital! http://feed.ne.cision.com/client/InvestmentABoresund/templates/pressmeddelande.aspx?releaseid=624622 Det visar alltså på Hagströmer och Qvibergs fortsatta affärssinne.

Lita granna börjar de bli till åren komna. Hagströmer fyller 69 år i år medan Qviberg fyller 59. Men ännu har de säkert ett antal aktiva år kvar så länge de vill. Se på amerikanska aktiegurun Warren Buffett som ännu är fullt aktiv i sitt investmentbolag Berkshire Hathaway fast han är 81 år.

Qviberg har nu utsett fd Carnegie-aktieanalytikern Fredrik Grevelius till vd för nya Öresund. Och Grevelius har aviserat att nya Öresund ska bli mer aktivt med sin portfölj, och att nya Öresunds största aktieinnehav (Bilia, Skistar och Fabege) inte lär finnas kvar om 4-5 år.

Och Hagströmer tar med sig gamla Öresunds vd Stefan Charette som vd för Newco. Se det tidigare blogginlägget för bla en diskussion av framtidspotentialen i aktiemäklarfirman Avanza (Newcos största aktieinnehav): http://www.redeye.se/aktiebloggen/bilia/salj-bilia-skistar-och-fabege

Dvs Qviberg lär brinna av revanschlusta efter att han fått bära hundhuvudet efter HQ-kraschen, och det är inget tvivel om att Qviberg är en av de vassaste i Sverige på aktier. Tidigare i sin karriär var han Sveriges högst ansedde aktiemäklare när han jobbade på Carnegie (och enligt sägnen själv genererade uppemot hälften av Carnegies årsvinst).

Hagströmer lär också känna sig lite pånyttfödd. Tydligen har tiden på gamla Öresund efter HQ-kraschen varit något förlamad i ett slags chocktillstånd, men nu efter uppdelningen blir det en nystart.

Frågan är vilka förändringar i nya Öresunds och Newcos portföljer det kan bli på kort sikt. Tex har aviserats att båda bolagen är öppna för att sälja sina Carnegie-relaterade värdepapper (konvertibler är det väl?) som svarar för över 300 miljoner kr av nya Öresunds portfölj (på totalt 2,4 miljarder kr) och nästan 500 miljoner kr av Newcos portfölj (på totalt 3,4 miljarder kr) enl pressmeddelandet från 16 nov.

En osäkerhetsfaktor är om skadeståndskrav från rest-HQ och HQ:s gamla aktieägare kan drabba nya Öresund och Newco framöver. Det är kanske den största riskfaktorn i hela superportföljen, och frågan är om nya Öresund/Newco över huvud taget har en motiverad plats i superportföljen mot den bakgrunden.

Det är en riskfaktor, men här är utgångspunkten att det inte ens är säkert att det blir något sådant skadestånd, och att Hagströmers och Qvibergs historiskt fina värdeskapande förmåga kommer att vara det som främst präglar värdeutvecklingen i nya Öresund och Newco framöver.

Dessutom lär det bli aktieägarvänliga åtgärder såsom höga aktieutdelningar och ev inlösenprogram i nya Öresund och Newco. Båda bolagen har fastlagt en regel i stil med att 10% av aktierna i respektive bolag kommer att varje år erbjudas inlösen till fulla substansvärdet, om bolagens aktiekurser noteras med en rabatt på minst 10% i förhållande till substansvärdet.

Rent praktiskt genomförs uppdelningen av gamla Öresund nu enl följande:

• Gamla Öresunds aktieägare har fått 1 inlösenrätt per innehavd aktie i gamla Öresund.
• Aktieägare i gamla Öresund kan (om så önskas) byta 9 inlösenrätter plus 5 Öresund-aktier mot 5 aktier i Newco. Gör aktieägarna så i full utsträckning blir de efter bytet sittande med 4 aktier i nya Öresund och 5 aktier i Newco (per 9 innehavda ursprungliga aktier i gamla Öresund).
• Alternativt kan aktieägarna sälja alla inlösenrätter och sitta kvar med sina aktier i gamla Öresund som då blir nya Öresund. Då kommer man alltså bara ha kvar aktier i det bolag där Mats Qviberg blir huvudägare.
• Alternativt kan aktieägarna begära inlösen av alla sina Öresund-aktier och köpa till de inlösenrätter som krävs för det, och bli sedan sittande med bara aktier i Newco (där Hagströmer blir huvudägare). För varje 5-tal Öresund-aktier man vill lösa in krävs alltså 80% fler inlösenrätter. Dvs om man vill lösa in tex 1 000 Öresund-aktier måste man ha 1 800 inlösenrätter för att kunna göra det.
• Som ett ytterligare alternativ kan man göra andra kombinationer av ovanstående.

• Gamla Öresund har ett substansvärde på knappt 6 miljarder kr före uppdelningen.
• Efter uppdelningen ska Newco ha 59% av substansvärdet och nya Öresund 41% av substansvärdet.
• Gamla Öresund har ca 49,2 miljoner utestående aktier. Effekten av inlösenprogrammet blir att Newco får ca 27,3 miljoner aktier (5/9 eller ca 56% av gamla Öresunds antal aktier) medan nya Öresund får ca 21,85 miljoner aktier (4/9 eller ca 44% av gamla Öresunds antal aktier).
• Eftersom Newcos substansvärde ska uppgå till ca 59% av gamla Öresunds substansvärde på totalt ca 5,8 miljarder kr, så blir det ca 3,4 miljarder kr motsvarande ca 126 kr/Newco-aktie.
• Eftersom nya Öresunds substansvärde ska uppgå till ca 41% av gamla Öresunds substansvärde på totalt ca 5,8 miljarder kr, så blir det ca 2,4 miljarder kr motsvarande ca 109 kr/aktie i nya Öresund.
• Vad är det motiverade värdet per inlösenrätt om 5 Öresund-aktier plus 9 inlösenrätter ger rätt till 5 Newco-aktier? Svaret är att lösa ut X i följande ekvation:

(5*109 kr)+(9*X kr)=(5*126 kr),
vilket blir 544 kr + 9*X kr = 628 kr,
dvs 9*X kr = 628 kr - 544 kr,
dvs 9*X kr = 84 kr,
dvs X kr = (84 kr/9),
dvs X kr = 9,32 kr.

Dock så brukar aktier i investmentbolag handlas med substansrabatt. Förenklat kan man anta att aktierna i både nya Öresund och Newco handlas med 20% substansrabatt. Då blir ekvationen:

(5*(0,8*109 kr))+(9*X kr)=(5*(0,8*126 kr)),
vilket ger att X (dvs det motiverade värdet per inlösenrätt) blir 7,46 kr.

På börsen handlas nu aktier i Öresund och inlösenrätterna. Handeln med inlösenrätter kommer att pågå till och med 19 jan 2012, och man kan anmäla sig för inlösen tom 24 jan 2012.

Den okända variabeln nu är alltså aktiekursen i Newco. Vilket värde hamnar den på utifrån börskurserna för Öresund och inlösenrätten?

• Öresund-aktien slutade igår (tors 12 jan 2012) i 103,25 kr.
• Inlösenrätten slutade i 2,67 kr.
• Ekvationen blir:

(5*103,25 kr)+(9*2,67 kr)=(5*X kr),
vilket ger att X (dvs Newcos aktiekurs) = ca 108 kr.

• Det innebär i så fall att nya Öresunds aktiekurs utgör ca 49% av nya Öresunds och Newcos sammanlagda aktiekurser. Och Newcos aktiekurs utgör ca 51% av de sammanlagda aktiekurserna.
• Men utifrån förutsättningarna ska nya Öresunds aktiekurs (allt annat lika) utgöra ca 46% av nya Öresunds och Newcos sammanlagda aktiekurser enl ovan. Och Newcos aktiekurs ska (allt annat lika) utgöra ca 54% av nya Öresunds och Newcos sammanlagda aktiekurser. (Om man bla antar att de har samma substansrabatt.)

Dvs utifrån det verkar Newco-aktien (och därmed inlösenrätten) undervärderad i dagsläget, och/eller att Öresund-aktien är övervärderad (och/eller en kombination).

Tjänar man därmed på att köpa inlösenrätter i dagsläget? Det borde vara så eftersom en inlösenrätt som utgångspunkt borde vara värd 7-8 kr enl ovan. Det gäller dock när Öresund-aktien står i ca 87 kr (dvs med 20% substansrabatt från substansvärdet på ca 109 kr). Nu står Öresund-aktien i 103,25 kr (vilket allt annat lika innebär en substansrabatt på ca 5%).

Antag samma substansrabatt i Newco-aktien (allt annat lika). Det innebär en Newco-kurs på ca 119 kr.

I så fall blir inlösenrättens motiverade värde X i ekvationen:

(5*103,25 kr)+(9*X kr)=(5*119 kr),
dvs att X=8,84 kr.

Men på börsen är ju inlösenrättens värde 2,67 kr. Hur går det ihop? Det måste implicera att Newco-aktiens substansrabatt är högre än nya Öresund-aktiens substansrabatt. Dvs om Öresund-aktien står i 103,25 kr och inlösenrätten i 2,67 kr, innebär det en Newco-kurs på ca 108 kr, vilket i sin tur innebär en substansrabatt på ca 14% (allt annat lika). Varför ska Newco-aktien ha en substansrabatt på 14% när Öresund-aktien har en substansrabatt på 5%?

Dvs Newco-aktien är just nu lägre värderad än Öresund-aktien, men förmodligen är både 14% och 5% onormalt låga substansrabatter för dessa aktier vad det nu kan bero på.

Enklast är kanske att helt enkelt vänta tills inlösenrätterna slutat handlas, och tills både nya Öresund-aktien och Newco-aktien handlas. Då kan man helt enkelt köpa dem i önskade proportioner (tex 40% nya Öresund och 60% Newco för att få samma fördelning som i gamla Öresund).

Eller så gör man så här:

• Antag att man i slutändan vill ha aktier i både nya Öresund och Newco för totalt 100 000 kr, varav nya Öresund-aktier för 40 000 kr och Newco-aktier för 60 000 kr. Hur gör man då?
• Nya Öresund-aktien är ju redan noterad och står i 103,25 kr, så man kan ju börja med att köpa 400 st av dem. Det kostar 400*103,25 kr=41 300 kr (plus courtage).
• Hur ska man då göra för att i slutändan få Newco-aktier för 60 000 kr? Varje 5-tal Öresund-aktier plus 9 inlösenrätter, kan ju lösas in till 5 Newco-aktier. Det gör att varje 5-tal Newco-aktier kostar (5*103,25 kr)+(9*2,67 kr), dvs då Öresunds kurs är 103,25 kr och inlösenrättens kurs är 2,67 kr. Det innebär alltså ett pris på ca 540 kr per 5-tal Newco-aktier.
• Ska man då ha Newco-aktier för 60 000 kr innebär det 60 000 kr/540 kr dvs 111 st 5-tal Newco-aktier dvs 555 Newco-aktier.
• Det innebär i sin tur att man först måste köpa 555 Öresund-aktier plus (9/5)*555=999 inlösenrätter. Det kostar 555*103,25 kr = ca 57 304 kr plus 999*2,67 kr = ca 2 667 kr, alltså summa 57 304 kr plus 2 667 kr = 59 971 kr (plus courtage). Obs att inlösenrätterna bara handlas tom 19 jan 2012.
• Sedan måste man även anmäla senast 24 jan 2012 att man vill inlösa de 555 Öresund-aktierna till Newco-aktier.

Det kommer att bli spännande att se vilken aktie som går bäst - nya Öresund eller Newco? Det är klart att det blir en prestigefylld duell mellan de båda före detta samarbetande parterna Hagströmer respektive Qviberg som nu skilts åt.

Huvudtipset är att båda aktierna kommer att gå bra mot bakgrund av gamla Öresunds starka värdeökning genom åren.

Intressant att hemlighetsfulla finansfirman Pan Capital har ökat sin ägarandel i Öresund från 6-7% i sept 2011 till 10% nu: http://www.avanza.se/aza/press/news.jsp?newsArticleId=N1879023&source= Vad har Pan Capital för avsikter med det? Pan Capital brukar säga att de har som policy att inte göra några uttalanden.

Pan Capital är ju känt för att ha (eller i alla fall ha haft) finansmannen Erik Penser som uppbackare, och tjänar grova pengar (miljardbelopp?) på så kallad robothandel på aktiemarknaden. http://sv.wikipedia.org/wiki/Börs#Robothandel Men plötsligt dök Pan Capital upp härom månaden som storägare i Öresund och ville stoppa den uppdelning av Öresund som Hagströmer och Qviberg föreslog. (Varför ville Pan Capital stoppa uppdelningen?) Pan Capital lyckades inte samla tillräckligt med röster för att stoppa uppdelningen av Öresund på den extra bolagsstämman 16 dec 2011 där Öresunds aktieägare röstade om uppdelningen. Och nu framkommer alltså att Pan Capital ytterligare ökar sin ägarandel i Öresund. Varför? Annars hade man ju trott att Pan Capital skulle sälja av sina Öresund-aktier eftersom Pan Capital inte lyckats stoppa uppdelningen.

Flera alternativ kan tänkas:

• Kan en variant vara att Pan Capital avser fortsätta öka sin ägarandel i Öresund för att försöka ta kontrollen över bolaget - antingen för att få tillstånd en avveckling eller för att sköta Öresund på det sätt Pan Capital vill? En sådan maktkamp behöver ju inte vara fel för Öresunds aktieägare om det tex innebär att Öresunds aktiekurs trissas upp, och om det i förlängningen innebär tex att aktieägarna får ut Öresunds fulla substansvärde per aktie vid en avveckling (istället för att aktien fortsätter handlas på börsen med substansrabatt).

• Kommer Qviberg klara av att som Öresunds enda huvudägare stå emot Pan Capitals utmaning? Eller kommer han att försöka hitta någon allierad för att mota bort Pan Capital?

• Eller är det så att Pan Capital helt enkelt har vänliga avsikter och vill försöka ta del av den framtida värdeökning Qviberg kan väntas skapa? (Det vore på ett sätt märkligt eftersom en sådan investering i Öresund inte skulle ha med Pan Capitals robothandel att göra.)

• Eller är det Qviberg som gjort upp med Pan Capital om att Pan Capital ska få ta över Öresund och använda Öresund för Pan Capitals verksamhet med robothandel på börsen? (Det skulle i och för sig rimma illa med att Pan Capital hittills varit så otroligt hemlighetsfullt. Ska de bedriva verksamheten i ett börsnoterat bolag krävs en betydligt större öppenhet, och frågan är om det är vad Pan Capital vill.)